德康农牧(2419.HK)：技术赋农的轻资产高成长猪企-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪

　　首次覆盖德康农牧并给予买入评级，目标价105.4 港币，目标价对应26/27年公司生猪头均市值3200/2489 元，对应27 年PE4.6X。德康农牧是全国领先的畜禽养殖企业，通过育种积淀、模式创新以及长期的联农带农实践，公司构筑了自身生猪养殖成本端的高壁垒优势。26 年行业猪价承压，产能去化持续累积，预计27 年猪价中枢抬升，公司或兑现强利润弹性，长期随着 “二号农场”逐步成为增长主引擎，公司成本及回报率仍有精进空间。
　　产能去化有望加速，本轮周期弹性可期
　　行业自25Q4 开启亏损去产能，春节后猪价不断刷新2010 年以来新低，3月行业商品猪开启现金流层面的亏损，且伴随仔猪价格旺季跌破成本线，行业亏损加深并向上游母猪端传导，产能去化有望在Q2\Q3 迎来加速。结合产能调控政策、原材料上行压力、生产效率提升放缓等因素，我们认为，本轮亏损周期有望迎来更彻底的产能去化，27 年反转周期的猪价弹性可期。
　　复盘2021-2024 年猪价与股价节奏，当前板块或已进入重点布局阶段。
　　“深育种+立模式+强执行”打造公司成本护城河公司涉足养殖之初就对标丹麦体系，在育种、母猪合作养殖模式（二号农场）上进行了持续的实践探索，最终形成自身轻资产、低成本的护城河。公司育种效率行业领先，是合作农户粘性的压舱石。自2015 年探索二号农场的自创模式以来，持续打磨对农户在生物安全硬件、生产流程培训的统一管理，实现了相对行业更优的成本与回报水平，2025 年公司生猪头均盈利达165元（相对行业具备155 元超额收益），剔除生物资产公允价值调整后，公司ROE 与ROIC 分别达16.3%、12.9%。
　　技术赋农、联农带农，公司实现优质成长路径清晰2025 年公司交付于二号农场的母猪资产占公司总母猪数量的30%，且二号农场完全成本低于公司自养。随着公司自养和传统公司+农户产能利用率提升至较高水位，未来二号农场模式将转变为公司出栏量增长的主引擎，对前期研发、人员等投入的摊薄将使得公司成本进一步下降，不仅有利于公司整体实现更低成本、轻资产的出栏量成长，也通过从育种到一线操作的全链条技术赋能，为养殖行业的联农带农、提质增效树立标杆。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担忧猪周期被熨平、规模化空间缩小，且对德康农牧的模式壁垒与盈利优势仍有预期差。但我们认为，周期优胜劣汰的规律永恒，非瘟前是对小农散养方式的清退，当前则体现为猪企投资的缩圈，德康农牧通过长期的育种、联农带农实践打磨出了自身的成本优势，2019-2025 年公司出栏CAGR 达44%，与该阶段成长性同样优秀的牧原股份处于同一水平，且公司当前出栏总量依旧不高，将是本轮周期及未来稀缺的优质成长猪企。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司2026-2028 年归母净利润为-3.2/77.9/62.6 亿元，对应EPS为-0.82/20.03/16.10 元。我们认为公司是本轮周期中稀缺的低成本、出栏量高成长猪企，2023Q4 行业产能去化加速阶段牧原股份、温氏股份头均市值中枢3239/3574 元，综合考虑公司当前的成长性溢价以及板块较上一轮头均市值的调整，给予公司2026 年1400 万头出栏量假设、3200 元头均市值，并参考牧原股份H 股上市至今对A 股20%折价，对应目标价105.4 港币。
　　风险提示：猪价不及预期，公司生猪出栏量不及预期，饲料原材料价格波动风险。