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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/张雪晴/王杰睿
公司公布2026 年第一季度业务状况，预计整体收入同增75%-80%，中国收入同增100%-105%，我们测算海外收入同增约40%，略超市场预期，主因优质新品带动及产能释放，中国市场延续高质量增长，北美淡季期间亦有超预期的表现。
评论
1、中国市场延续高质量快速增长。分渠道看：1）线下渠道同增75%-80%，公司持续进行门店精细化运营，位置、装修、陈列与服务进一步优化；2）线上同增150%-155%，商品配置与运营决策进一步优化。1Q26 中国注册会员规模延续增长趋势，老客活跃度和粘性维持高位，跨品类、跨渠道消费意愿持续提升。中国市场作为公司运营最久的市场，目前仍然保持高质量成长，我们认为是对公司商业模式长期逻辑的充分体现，为长周期成长加码信心。
2、海外淡季增速环比有所回落。分地区看：1）亚太地区同增25%-30%，Zsiga、Crybaby、星星人等分别在东南亚、东亚形成较强本地影响力；2）美洲地区同增55%-60%，欧洲及其他地区同增60%-65%，SP、小野等欧美热度较高的IP 持续运营，同时公司计划加速推进本地艺术家挖掘与IP 合作。公司从年初定调进站维修以来，过去一个季度已逐步落地门店调整、商品规划、产能协同、会员体系建设等各项举措，同时，四大区域逐渐转变为各区域相互分享、相互支持的模式，我们认为后续海外环比逐步实现企稳向好可期。
3、集团化战略多点突破，持续拓展IP商业边界。乐园与电影提升IP厚度，乐园新区开业后表现超预期，电影项目亦顺利推进中；衍生新业态拓展IP消费场景，甜品业务首店计划于Q2 开业。我们相信2026 年是公司集团化提速的一年，公司商品品类、IP运营正延伸触达至消费者更多生活场景，IP价值与商业能力有望不断沉淀。
盈利预测与估值
考虑到公司调整经营节奏，我们下调26/27 年经调整净利润预测14%/13%至133/155 亿元，当前股价对应26/27 年15.4/13.0 倍经调整P/E。基于盈利预测调整下调目标价12%至218 港元，对应26/27 年20.9/17.6 倍经调整P/E，较当前有35%上行空间。
风险
产品开发不及预期，供应链建设拓展不及预期。