腾讯控股(00700.HK)：主业稳健释放盈利 AI投入有序加大-格隆汇

机构：中金公司
研究员：白洋/肖俨衍/魏萌

　　1Q26Non-IFRS净利润符合一致预期
　　腾讯1Q收入同增9%至1,965 亿元，低于一致预期，系流水递延影响；Non-IFRS净利润同增11%至679 亿元，符合一致预期。
　　发展趋势
　　流水增速可观，长青游戏再创新高。26 年春节较晚，导致部分游戏流水以及分成递延至后续季度确认（公司预计调整该部分影响后1Q VAS收入同增8%）。1Q游戏收入同增8%，其中国内游戏收入同增6%，流水同增超10%，《王者荣耀》流水创历史新高、《和平精英》流水同增超30%，新游《洛克王国：世界》首月双端日活达1,300 万，考虑到递延影响以及新游贡献，我们预计2Q国内游戏收入同增12%；1Q海外游戏收入同增13%（固定汇率下14%），主要系Supercell旗下游戏《鸣潮》及《无畏契约》PC端贡献，我们预计2Q海外游戏同增10%。
　　1Q广告加速；企业服务延续势头。1Q广告收入同增20%，系网服和游戏广告主需求强、电商生态强化、视频号库存增长（1Q总时长同增超20%）以及微信搜索商业化提速，智能投放系统AIM+持续升级（赋能约30%的广告主预算），我们预计2Q广告收入同增17%。我们测算1Q金融业务同增7%，好于此前预期，系商业支付量价改善，以及理财的稳健增长；1Q企业服务收入同增20%，系云服务量价齐升、国际云业务高速扩张（同增40%）以及微信小店交易额高增带动的技术服务费上升。我们预测2Q企业服务收入同增25%，金融与企业服务收入同增10%。
　　主业盈利稳健释放，AI投入积极可控。4 月底腾讯开源发布Hy3preview LLM，兼顾实用性与性价比，已部署于公司内部131 个产品实现协同迭代，下一步向更大参数模型演进。管理层认为微信/QQ/企业微信是Agentic AI天然的控制接口，未来若将小程序代码转化为AI Skills，有望构筑差异化生态壁垒。根据公告，1Q剔除新AI产品的影响，Non-IFRS经营利润同增17%，表明核心业务盈利能力稳健，有望为AI投入提供充足现金流支撑。我们预计2Q经调整营业利润、经调整净利润分别同增7%/9%。
　　盈利预测与估值
　　我们维持26、27 年收入和Non-IFRS净利润预测。维持“跑赢行业”评级，维持目标价666 港元，对应20x 26e Non-IFRSP/E，较当前股价有44%上行空间。当前交易于14x/12x 26e/27eNon-IFRS P/E。
　　风险
　　宏观经济不确定性；监管扰动风险；成本或费用率高于预期。