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机构：天风证券
研究员：刘洁铭
2025 年公司实现营收192.11 亿元，同比-33.47%；归母净利润22.06 亿元，同比-66.94%。2025Q4 实现营收11.21 亿元，同比-17.57%；归母净利润-17.69 亿元，亏损同比收窄7.16%。2025 年度拟向全体股东每股派发现金红利1.47 元（含税），合计拟派发现金红利22.14 亿元（含税）。2026Q1实现营收81.86 亿元，同比-26.03%；归母净利润24.47 亿元，同比-32.73%。
积极调整，控量稳价。25 年营收/归母净利润同比分别-33.47%/-66.94%，26Q1 延续去库节奏，营收/归母净利润同比分别-26.03%/-32.73%，较25年全年降幅收窄。1）分产品：2025 年公司中高档酒/普通酒分别实现营收165.42/22.34 亿元，同比分别-31.97%/-43.17%；其中25H2 中高档酒/普通酒营收同比分别为-11.15%/-71.93%。公司营销工作以稳价盘、促动销、提势能为主导，对M6+、海之蓝等主品进行控量稳价，逐步推动市场库存去化，持续推动产品优化提质，焕新推出第七代海之蓝，上线洋河高线光瓶酒。2）分市场：2025 年省内/省外营收分别为86.19/101.57 亿元，同比分别-32.39%/-34.47%；其中25H2 省内/省外营收同比分别-56.41%/-6.2%，省外先于省内企稳。公司坚持稳固省内市场，聚力全国高地市场，聚焦主品牌推广、主产品突破及核心市场深耕，强化核心终端打造，拓展宴席、酒店、乡镇等渠道，不断夯实市场基础。3）分渠道：2025 年批发经销/线上直销分别实现营收184.59/3.18 亿元，同比分别-33.73%/-19.38%；截至2025年末，省内经销商数量为2933 家，全年减少66 家；省外经销商数量为5438家，全年减少429 家。
费用率提升，盈利端承压。2025 年公司销售毛利率为71.60%，同比-1.56pct；销售/ 管理费用率同比分别+7.99/+2.65pct ； 税金及附加费用率同比+1.08pct；最终录得归母净利率为11.48%，同比-11.63pct。2026Q1 盈利端延续承压， 销售毛利率同比-0.18pct ； 销售/ 管理费用率同比分别+0.13/+1.41pct；税金及附加费用率同比+1.71pct；最终录得归母净利率为29.89%，同比-2.98pct。2026Q1 销售收现/经营性现金流净额同比分别-36.17%/-23.54%。截至2026Q1 末，合同负债54.15 亿元，环比/同比分别-21.14/-16.09 亿元。
盈利预测及投资评级：公司积极调整，控货挺价，促进动销，去化库存，聚力核心市场深耕，期待出清筑底后逐步改善。考虑到白酒行业目前仍处于深度调整期，我们下调公司盈利预测，预计公司2026-2028 年营业收入分别为163.61/171.77/184.13 亿元（26-27 年前值为213.93/224.45 亿元），同比-14.8%/+5.0%/+7.2%；归母净利润分别为24.00/25.67/27.22 亿元（26-27年前值为45.90/48.95 亿元）， 同比+8.8%/+6.9%/+6.1% ； EPS 分别为1.59/1.70/1.81 元，对应PE 分别为29.9/28.0/26.4X，维持“买入”评级。
风险提示：终端动销不及预期；经销商盈利情况不及预期；批价剧烈波动