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机构：国证国际
研究员：汪阳
报告摘要
盈利弹性显著释放，经营效率持续改善。Q1 公司营收稳健增长，盈利端呈现强弹性，核心源于高毛利AI 业务占比提升+费用效率优化。毛利率同比提升83bps至20.31%，在原材料价格上行背景下尤为亮眼；营业利润率同比提升138bps 至3.21%，主因运营效率提升与规模效应释放。期内运营开支（OPEX）同比+4.7%，显著低于营收增速，费用率同比下降70bps，战略研发聚焦AI 等高增长领域，投入产出比持续优化。受汇兑因素扰动，净利润增速略低于营业利润，但仍实现67.1%同比增长，股东回报能力显著增强。
AI 云端成第一增长引擎。分板块看，AI 驱动的云端/数据中心业务爆发式增长，Q1 营收同比+58%，其中AI 服务器相关收入同比+109%，通用服务器业务亦同比+30%，大幅跑赢行业，占总营收比重已达22%，支撑公司整体增长。公司高速互联、高压供电、液冷方案在英伟达GB200 等新一代AI 架构中渗透率提升，单机价值量显著高于传统产品。智能手机业务持平，符合成熟市场预期；消费互联受内存短缺影响同比-12%，符合指引；汽车业务短期受宏观与行业需求疲软影响同比-5%，公司下调全年指引至持平，聚焦高压连接与SDV 架构转型，预计2028 年底实现盈亏平衡；系统产品同比+7%，音频产品出货稳健，成为稳定基本盘。整体业务结构由消费电子驱动转向AI 算力+汽车电子双轮驱动，长期成长质量显著提升。
AI 技术布局领先，中长期成长路径清晰。公司在AI 算力基础设施领域形成铜光协同、系统级解决方案的核心壁垒，高速连接、高压配电、液冷散热三大产品线协同落地。OFC 2026 与GTC 2026 期间展示102.4T ELSFP 外置激光模块、1.6T 高速连接方案、LC Busbar 等高壁垒产品，与博通、NTT 等生态伙伴深度协同，下一代背板连接器、CPO 方案预计2026 年下半年放量，102.4T 相关产品2027 年起贡献显著收入。
全年指引稳健，下半年增长动能充足。公司仍维持2026 年全年积极预期,分季度看，Q2 云端/数据中心预计同比+Mid-40%，全年有望达+Mid-70%，成为全年最大增长极；系统产品维持低双位数增长；消费电子全年预计低个位数下滑，汽车业务全年持平。随着下半年AI 服务器新平台量产、高速连接器与CPO 方案放量，叠加费用率持续优化，公司盈利增速有望显著高于营收增速，经营杠杆持续体现，2026 年有望成为业绩与估值双击之年。
投资建议。公司作为AI 算力连接核心供应商，深度受益于全球AI 基础设施扩张，业务结构持续优化，盈利弹性已在Q1 验证，中长期成长确定性强。展望后续业绩，我们维持此前的预计2026/27 财年净利润分别3.10 亿/4.13 亿美元(yoy+98.7%/+33.0%)不变，按2026E/2027E 的预计市盈率33.2x/25.0x,给予公司11.0 港元的目标价，相较于最近收市价有17.9%的涨幅，为“买入”评级。
风险提示：AI 服务器需求不及预期、汽车业务整合进度放缓、贵金属价格大幅波动、地缘政治与贸易政策风险。