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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/焦杉/肖俨衍/魏萌
公司公布1Q26 业绩：收入78.95 亿元，同增7%；Non-IFRS 净利润22.73 亿元，同增7%，基本符合我们预期（22.29 亿元）和Bloomberg 预期（22.44 亿元）。
发展趋势
音乐业务健康发展，增速短期或有一定波动。自1Q26 开始，音乐业务收入口径调整。1Q26，音乐相关会员服务收入同增6.6%；非会员业务中，1Q26 线下演出相关收入同比实现三位数增长。公司在业绩会提到，音乐收入增长的驱动因素来自内容维权、深化腾讯生态合作以及IP 生态。我们预计，2Q26 音乐收入同增8.3%，受竞争影响，会员收入或同增4.9%；因数专及周边、广告季度波动，非会员收入或同增14.4%，同比增速放缓。
毛利率环比微增，关注后续回购进展。1Q26，公司毛利率环比提升0.2ppt 至44.9%，因音乐相关会员服务收入增长且渠道费下降，公司业绩会提到IP 业务对毛利率影响有限，公司预计2Q26毛利率同比持平。2025 年3 月，公司公告期限24 个月（2027年3 月到期）的10 亿美元回购计划，我们建议关注后续进展。
收购喜马拉雅获批，低估值关注竞争格局潜在变化。5 月12 日，市场监管总局发布公告，附加限制性条件批准腾讯收购喜马拉雅股权案，限制性承诺在于音频平台侧不得提高服务价格、不得降低免费内容比例、不得独家授权、不得向汽车厂商搭售、不得限制主播在多平台入驻或分发。当前，投资人关心行业竞争格局，包括汽水音乐用户趋势以及腾讯音乐的防御措施，如价格竞争对收入的影响，我们建议关注后续竞争格局变化和估值修复机会。
盈利预测与估值
考虑喜马拉雅或于2H26 并入和费用投入加大，下调26 年Non-IFRS 净利润1.6%至102 亿元，上调27 年Non-IFRS 净利润2.8%至115 亿元。现价对应港股26/27 年Non-IFRS P/E 9.8/8.6倍、美股对应9.7/8.5 倍。维持跑赢行业评级，因竞争担忧下调港美股目标价17.8%至55.5 港元/14.3 美元，对应26/27 年Non-IFRS P/E 15/13 倍，较港美股现价有53.5%/55.6%的上行空间。
风险
收购不确定性，竞争加剧，监管趋紧，音乐或社交娱乐承压。