聚水潭(6687.HK)：成长盈利共振的电商SAAS ERP龙头-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：夏路路/侯杰/曹卓铭

　　首次覆盖聚水潭，给予“买入”评级，目标价26.15 港元。以2024 年的相关收入计，公司是中国最大的电商SaaS ERP 提供商，份额达24.4%。我们看好公司在中国电商SaaS ERP 低渗透和合规监管加速落地的行业背景下，凭借完善的产品矩阵与数据壁垒持续获取市场份额并提升渗透率。我们认为当今电商商家多渠道经营背景为聚水潭等中立服务商创造了较为刚性的需求市场。中长期看，聚水潭在国内繁荣电商生态中积累的行业认知与能力有望进一步复现在海外市场，为其建立第二增长曲线。
　　合规监管催化渗透加速，电商ERP 正从可选工具迈向经营刚需在中国电商大盘增速趋缓的背景下，电商SaaS ERP 市场处于高增长低渗透阶段，2020-2024 年复合增长率为18.9%，但2024 年渗透率仅1.6%，成长逻辑展现出一定α。政策面上，我们认为金税四期及《互联网平台企业涉税信息报送规定》将提升商家对ERP 的合规需求；运营面上，商家多平台经营已成主流，跨平台库存同步与订单统一管理需求持续强化。我们认为政策催化与合规运营复杂度提升将共同推动电商SaaS ERP 渗透率稳步上行。海外业务，我们认为东南亚ERP 产品需求有望持续受益于地区电商需求增长，且包括Shopee、Lazada、TikTok Shop、Temu 等多平台共存的格局为中立的ERP SaaS 服务商提供了类似其在中国市场内的生态链定位，公司商业模式已在泰国取得初步验证，我们认为其成熟产品或可低边际成本复制至海外，在中长期有望作为第二增长曲线兑现可观收入和利润。
　　三重因素驱动收入增长，盈利能力已呈现持续改善趋势聚水潭收入增长有望由渗透率提升、市场份额集中和交叉销售三条路径驱动，飞轮效应明显：客户基数持续扩张推动公司知名度提升，获客效率边际改善；产品技术能力领先，并延伸至合规与增效全场景的一站式产品矩阵，叠加高迁移成本，推动份额向龙头持续集中；存量客户的需求增长与产品交叉销售，叠加AI 大模型的效率赋能支撑利润率稳健改善。2022-2025 年公司毛利率逐年提升，经调整净利润已于2024 年转正，2025 年全年经调净利润同增282%至2.3 亿元，规模效应下盈利能力逐步释放。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场对公司的主要担忧为通用AI 大模型迭代及coding 能力提升是否颠覆传统SaaS ERP 服务。我们认为，聚水潭的核心壁垒在于其服务与商家全渠道业务流程的深度耦合，通用AI 在多个维度面临一定落地难度。基于多年积累的专有订单数据资产叠加行业高迁移成本，以及电商平台出于数据安全等因素对数据权限API 的开放限制，我们认为当前通用AI 大模型实现对中立的电商SaaS ERP 服务商完整替代存在难度，更大概率仅对局部平台或部分垂类场景实现浅度替代。中长期来看，AI 大模型的精确度提升与后训练成本下降或带来软件服务的价格门槛降低，我们期待聚水潭通过积极引入AI 大模型能力，丰富自身产品及功能矩阵，优化服务成本，帮助其部分抵御AI 大模型对软件价格的平权影响，进而保持稳健的利润释放。
　　盈利预测与估值
　　我们预测2026-28 年经调整净利润为4.0/5.7/7.0 亿元，同增72.8/41.6/23.5%，主因收入规模扩张过程中边际成本可控，收入高增有效摊薄成本带动利润率改善。基于相对估值法，给予2026 年目标经调整PE25x，略高于可比公司的22.4x，主因我们预计2026-28E 收入和利润CAGR或高于可比公司，公司属细分龙头并具备横向拓展潜力，目标价26.15 港元。
　　风险提示：与电商平台合作发生不利变化；产品技术迭代表现不及预期；与AI 大模型竞争加剧。