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机构：长江证券
研究员：李锦/罗祎/张彦淳
2025 年公司实现收入88.2 亿元，同比下滑37%，归母净利润11.0 亿元，同比增长9%，单四季度收入20.4 亿元，同比下滑34%，归母净利润2.2 亿元，同比增长43%。2026Q1 收入19.5亿元，同比下滑27%，归母净利润2.9 亿元，同比增长16%。年报分红每股0.65 元，全年两次分红合计每股0.9 元，持续高水平分红。
事件评论
2025 年公司持续优化门店，注重质量提升。2025 年公司总店数4479 家，净减少529 家，其中加盟店4081 家，净减少574 家，直营店398 家，净增加45 家。2026Q1 总店数4193 家，加盟店净减少278 家，自营店净减少8 家，门店进一步优化调整，说明公司渠道策略已从“数量扩张”全面转向“单店效益与品牌形象并重”。分模式来看，2025 年，加盟毛利12.6 亿元（-17%），主要系高金价下加盟商补货需求较弱；但自营店毛利7.0 亿元（+28%），实现较优增长，主要得益于产品结构优化和金价上涨，使得毛利率同比提升5.7pct 达到37%；同时，电商毛利6.5 亿元（-4%），多平台齐发力保持平稳。综合来看，自营店和电商渠道扎实运营，使得全年毛利同比小幅下滑4%，降幅小于收入，叠加四费合计减少7%，有效控制费用投入，使得全年归母净利润稳健增长9%。分品类来看，2025年，素金首饰毛利11.3 亿元（-14%）；镶嵌首饰毛利2.2 亿元（+18%），主因其中黄金镶嵌收入增长20%；品牌使用费7.9 亿元（+12%），管理服务费1.9 亿元（-12%）。
2026Q1，直营店和电商业务依然表现突出，支撑业绩稳健增长。2026Q1，加盟毛利2.6亿元（-22%），自营毛利2.9 亿元（+68%），自营店表现依然突出，反映公司在一二线城市核心商圈升级自营门店的成效，以及“国家宝藏”“周大生经典”等门店贡献提升。电商毛利2.0 亿元（+14%），稳中向上，说明自营和电商有效对冲了加盟业务的压力，一季度毛利额稳健增长10%。2026Q1，镶嵌和素金首饰收入仍有一定下滑，但品牌使用费收入相对稳定，主因公司主动调整供货结构。一季度利润拆分来看，自营和电商驱动毛利稳健增长10%，四费同比减少2%，但因3 月金价波动，公司审慎计存货跌价准备约1.1 亿元，综合使得2026Q1 归母净利润实现2.9 亿元，同比增长16%，在需求偏弱的环境下，表现出较优的业绩韧性。
投资建议：总体来看，高金价下公司加盟业务有所承压，但自营店升级优化门店布局、电商多平台协同发展，使得2026Q1 自营和电商毛利额占比提升至60%以上，增强了业绩稳定性。同时，公司坚持注重股东回报，全年两次合计每股分红额0.9 元，维持高分红水平，当前PE 估值处于历史低位，若产品力和渠道升级加速推进，业绩具备更大的向上弹性。预计2026-2028 年EPS 有望实现1.19、1.33、1.50 元，维持“买入”评级。
风险提示
1、金价波动增大，影响黄金饰品消费需求；
2、头部品牌之间的竞争加剧。