博敏电子(603936)：光模块MSAP PCB、HDI、陶瓷DPC加速增长-格隆汇

机构：中邮证券
研究员：吴文吉/徐铭婉

　　投资要点
　　2025 年实现经营业绩扭亏为盈，并完成了高附加值赛道的战略卡位，形成技术迭代与市场拓展的良性循环。2025 年，公司实现营业收入为36 亿元，同比增长10.6%，归属于上市公司股东的净利润为661万元，同比增长102.8%，主要得益于公司在AI 算力和汽车电子等高附加值领域业务快速增长，带动PCB 业务营收同比增长并推动销售毛利率上升7.6 个百分点，合计贡献业务毛利增量2 亿元。
　　光模块业务成为公司增长的核心亮点。公司充分发挥江苏博敏HDI 产能与梅州基地高多层板产能的协同优势，已成功导入光模块头部厂商供应链体系。目前已实现400G、800G 光模块PCB 批量供货，同时积极推动1.6T 光模块PCB 量产工作，成长确定性明确。受益于光模块业务的快速增长，子公司江苏博敏报告期内业务毛利水平提升，实现扭亏为盈。伴随客户合作深度的不断加大及需求的持续放量，公司将适时扩充光模块PCB 专用产能，保障核心客户交付需求。
　　公司拥有丰富的汽车电子PCB 产品线，持续拓展海内外客户。依托丰富的产品线，公司目前已跟多家造车新势力、海外车企和汽车供应链客户建立了稳定的合作关系并按既定的订单生产交付。2025 年，公司紧抓智能出行方向的增长机遇，新开发了包括佛吉亚在内的全球头部厂商、国内激光雷达头部企业、国内车企底盘域、智能座舱等客户，为未来汽车电子业务的持续增长奠定了坚实基础。同时也在不断加深战略合作伙伴的合作深度和广度，提升既有客户的市场份额。
　　构建“PCB+陶瓷衬板”独特技术优势，推动PCB 埋嵌类创新产品的应用。2025 年，公司在PCB 高阶HDI、≥68 层超高层板量产、UHDI、多层PTFE-FPC、AMB+FPC、Coreless&ETS 工艺及mSAP 先进工艺等关键技术领域保持技术优势或取得关键突破，进一步筑牢技术壁垒。
　　“PCB+陶瓷衬板”和“AMB+FPC”一体化技术是公司持续构建差异化竞争优势的关键支撑。子公司深圳博敏是少数同时具备AMB/DPC 陶瓷衬板全工艺量产能力的本土供应商，已形成覆盖氮化硅、氮化铝、氧化铝等材料体系及AMB、DBC、DPC 等工艺的完整产品矩阵。目前公司已为汽车电子与激光雷达客户批量供应陶瓷衬板，相关产品已配套多款量产车型，充分受益于新能源汽车与智能驾驶渗透率提升带来的增量需求。同时，随着光模块向800G/1.6T 高速演进，光器件功耗激增对温控能力提出更高要求，公司高性能陶瓷衬板已成功导入国内头部MicroTEC（微型热电制冷器）厂商并实现批量供货，市场空间持续扩大。同时，依托于先进的PCB 工艺技术与制造经验，公司具备为客户提供“PCB+元器件+解决方案”的一站式服务能力，在电子装联、功能测试、模块/产品组装、EMS/ODM 等全供应链上满足客户的需求。
　　投资建议
　　我们预计公司2026/2027/2028 年分别实现收入40/50/65 亿元，分别实现归母净利润2/4/6 亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。