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机构：东兴证券
研究员：曹奕丰
机队规模稳步扩张，日利用率维持高水平：公司航空速运业务实现收入109.14亿元，同比增长20.79%，毛利率19.92%，同比提升0.38pct。公司全货机队日利用小时提升0.08 小时至13.09 小时，位于较高水平，但运载率略降2.85pct至79.32%。公司全年引进4 架全货机,全货机总架数提升至18 架。
客机货运方面，公司实现营收56.6 亿元，毛利19880 万元较24 年同期的-7980万元有一定提升。
受小包裹免税政策变化影响，综合物流解决方案业务规模略降：公司综合物流解决方案业务实现营收106.5 亿元，同比下降14.65%，主要系全球多国调整小额包裹免税政策对跨境电商行业产生的较大冲击。但公司灵活调整产品组合，持续推进生鲜港布局，快速做大医药冷链业务，产地直达解决方案业务收入实现较大幅度增长，弥补了跨境电商物流解决方案收入下滑的影响。
地面服务板块毛利率下降主要系人工成本提升：公司地面服务业务实现货邮处理量269.8 万吨，同比增长8.39%，实现营收26.71 亿元，同比增长5.55%，毛利率下降4.88pct 至31.28%，主要系货站操作属于劳动密集型业务，公司坚持“投资于人”，薪资向一线倾斜，导致人工成本同比有所增加。
一季度业绩符合预期，运价提升对冲燃油成本提升影响：一季度公司实现归母净利润5.78 亿元，同比增长6.05%，符合我们预期。分业务看，航空速运业务毛利率下降4.34pct 至12.98%，综合物流解决方案毛利率下降2.62pct 至11.14%，主要系今年1-2 月航空运价水平（BAI）低于去年同期。值得注意的是2 月末以来，美以伊冲突导致油价快速攀升，但由此带来的航线紊乱和供应链扰动导致航空货运运价也随之提升，对冲了成本提升的影响。此外，Q1 地面综合服务业务毛利率提升6.42pct 至41.20%，毛利率提升较明显。
公司盈利预测及投资评级：我们预计26-28 年公司归母净利润分别为27.8、30.4 和32.9 亿元，对应EPS 分别为1.75、1.92 和2.07 元。公司手握行业优质资源，具备较强的抗风险能力，能够通过积极调整运力布局对冲政策变化的影响，因此我们认为，虽然26 年行业外部环境较为复杂，但公司盈利具备较强韧性。我们维持公司“推荐”评级。
风险提示：运价下跌、关税政策变化、油价大幅波动、安全风险。