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机构：光大证券
研究员：何缅南/韦勇强
1、关联方碧桂园4 月权益合同销售金额25 亿元，权益销售面积34 万平。根据克而瑞数据，1-4 月碧桂园累计实现权益销售金额92 亿元，同比-15.5%。
2、公司2025 年营业收入483.5 亿元，同比+9.9%；毛利84.6 亿元，同比+0.7%；归母净利润6.0 亿元，同比-66.7%；核心归母净利润25.2 亿元，同比-17.1%；宣派末期及特别股息合计15.1 亿元，派息率（按核心归母净利润计）约 60%。
点评：规模优势明显，现金流质量提升，关联方依赖较小，静待减值出清信号。
1）核心业务稳健增长，结构持续优化。2025 年公司实现营业收入约483.5 亿元，同比约+10%。其中，物业管理服务收入约279.3 亿元（同比+7.3%），占总收入57.8%，基本盘稳固；社区生活服务收入约44.2 亿元（同比+5.0%），占总收入9.1%；三供一业中的物管业务收入95.8 亿元，同比+46.5%，增长势头强劲，供热业务收入16.9 亿元，同比+4.4%，保持稳健增速；非业主增值服务收入6.3 亿元（同比-10.6%），占总收入1.3%，主动压降关联方交易，业务结构持续优化。截至2025 年末公司在管面积达10.7 亿平方米，稳居行业头部。
2）毛利率短期承压，降本增效成果初显。2025 年公司整体毛利率约17.5%，同比下滑约1.6 个百分点，其中，物业管理服务毛利率20.6%，同比上升0.6 个百分点；社区生活服务毛利率28.9%，同比下降9.5 个百分点，主要受到外部环境以及房地产市场的影响，虽有所下滑但仍然是毛利率最高的业务。费用端，管理费用率9.5%，同比下降约0.6 个百分点，得益于区域集约化管理与AI 科技赋能带来运营效率的提升。
3）现金流覆盖核心归母净利润1 倍，市场化拓展强劲。2025 年经营性现金流净额25.1 亿元，覆盖核心归母净利润1.0 倍，结合公司面临的外部环境和关联方流动性，公司现金流表现值得肯定；截至2025 年末对碧桂园应收账款约21.5亿元，扣除减值拨备后额余额为5.7 亿元，均较2024 年有所减少，风险缓释明显。2025 年公司市场拓展成效显著，新进场年化收入达到20.3 亿元，在杭州、广州、深圳等高密度核心城市累计签约104 个项目，城市聚焦度持续提升，公司对关联方的业务依赖以及财务关联度均降至较低水平。
盈利预测、估值与评级：公司作为行业规模龙头，物管主业基本盘稳固，考虑公司毛利率下滑以及商誉减值的影响，出于谨慎性我们下调公司26-27 年归母净利润预测至17.0/18.5 亿元，原预测为22.0/23.4 亿元，新增28 年预测为20.2 亿元，对应PE 为11/10/9 倍，静待公司应收账款和商誉减值出清，以及净利润率修复，维持“增持”评级。
风险提示：增值服务开展不及预期，商誉减值和应收款减值具有不确定性。