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机构：申万宏源研究
研究员：洪依真/黄忠煌/林起贤/刘洋/罗宇琦
由于26Q1 API 增速超预期，上调2026-2028 年收入预期至102、154、202 亿元，原预测为96、130、178 亿元；上调2026-2028 年归母净利润（非调整）至0.77、4.55、9.00 亿元，原预测为0.04、0.33、2.52 亿元。由于公司仍处初期投入期，市占率扩大较盈利更重要，我们使用PS 估值法。参考可比公司2026 年PS 平均估值，给予公司2026 年收入预测3.9x PS，我们认为公司合理市值可达402 亿元，超一倍上涨空间。维持“买入”评级。
事件：公司2026 年4 月30 日发布《自愿公告拟购买GPU 服务器》公告，拟以总代价人民币4 亿元购买GPU 服务器以及相关配件。该服务器可用于模型推理及训练。公司拟将该等服务器用于API 业务，以满足市场迅速增长的API 调用需求。
闪电配售已落实，估计所得款项净额为15.56 亿港元，发展资金充沛。4 月22 日，公司配售新H 股，配售价每股40.36 港元，向不少于六名承配人配售最多3880 万股。所得款项80%用于异构GPU 的异构AI 算力设备，为API 业务提供基础设施，20%用于全球扩张及潜在收购支持新业务（包括具身智能、智能设备）。4 月29 日公司宣布已完成足额配售，估计所得款项净额为15.56 亿港元。此外，公司有A 股上市预期，后续发展资金充沛。
API 业务按token 使用量收费，受益智能体驱动的token 调用快速增长。产品包括Phanthy 万神殿、PhanRouter、PhanClaw。其中Phanthy 由范式模型开发平台升级而来，以B 端Token 付费为核心，兼顾C 端运营；PhanRouter 为大模型API 统一网关产品，深度集成于PhanthyCloud，是Token 生态中模型调用的核心通路；PhanClaw 为Token 生态的安全与权限管控核心产品，与Phanthy 万神殿、PhanRouter 深度协同，承担Token 安全校验、权限管控、调用审计及风险防控等核心职能。
API 业务超高速增长。2025 年年报公司API 业务首次单独披露，营收达人民币7990 万元，yoy +129%。
2026Q1，客户Token 调用量较2025 年第四季度增长超过400%，且季度内每月调用量均实现环比翻倍。公司API 业务以Phanthy 万神殿平台为核心载体，搭配PhanRouter、PhanClaw。为Token 付费生态的核心承载平台，由范式模型开发平台升级而来，以B 端Token 付费为核心，兼顾C 端运营 HAMi vGPU 为国产算力商业化刚需，同时带来更低token 成本。HAMi vGPU 为公司GPU 资源管理的核心产品。实际企业AI 应用落地中，面临多种类型国产卡的适配，HAMi vGPU 在实现屏蔽底层算力卡差异的基础上进一步实现大幅提效，资源利用率提升高达70%，为国产卡带来切实经济效益。另外，更高的资源利用效率允许范式能够在同等算力条件下实现更低的token 调用成本，这一方面增厚利润空间，另一方面给价格更多灵活调整空间。
风险提示：下游AI 需求不及预期、行业竞争加剧。