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机构：长城证券
研究员：刘鹏
2026Q1 实现营收347.4 亿元，同比增长5.5%；归母净利润53.9 亿元，同比增长10.7%；扣非归母净利润53.3 亿元，同比增长15.1%，业绩表现亮眼。
25 年营收正增长，26Q1 实现开门红。2025 年公司营收同比增长0.2%，以婴幼儿营养品、成人营养品和专业餐饮业务为代表的高附加值品类与业务增长良好，液体乳各主要子品类发展相对均衡，乳精深加工取得阶段性进展。分产品看，液体乳/ 奶粉及奶制品/ 冷饮产品/ 其他品类收入分别同比-6.1%/+10.4%/+12.6%/+112.3%。从销售模式上看，公司经销模式收入同比减少0.4%，直营模式同比大幅增长27.4%。2026 年一季度，公司营收同比增长5.5%，液体乳/ 奶粉及奶制品/ 冷饮产品/ 其他品类收入分别同比+2.3%/+6.1%/+7.1%/+241.0%，分销/直销模式收入分别+4.0%/+48.4%，华北/华南/华中/华东地区收入分别+8.0%/+2.7%/+7.2%/+4.2%，营收进一步提速。
产品结构优化叠加精细化成本管控，盈利能力大幅提升。2025 年公司毛利率为34.6%，同比增长0.7pct，主要由于高毛利的奶粉、冷饮增速更快，同时液体乳产品成本下降。费用端，销售费用率为18.6%，同比下降0.42pct，主要由于本期广告营销费用减少；管理费用率为4.1%，同比增长0.2pct，主要由于无形资产摊销额增加；财务费用率为-0.6%，同比下降0.1pct，主要由于利息支出减少。2025年归母净利率为10.0%，同比增长2.7pct。2026Q1，公司毛利率为38.4%，同比增长0.7pct；销售/管理/财务费用率分别为16.8%/3.7%/-0.8%，同比分别-0.2/-0.1/-0.1pct；归母净利率为15.5%，同比增长0.7pct，盈利能力持续改善。
以消费者为中心，打造全产品矩阵。公司“以消费者为中心”，依托丰富的研发储备，不断推出新品，满足消费者多元化需求。2025 年，公司在常温液态奶方面推出“安慕希”黄桃燕麦爆珠酸奶、“金典”鲜活纯牛奶等新品；低温液态奶方面，推出畅轻”爆珠系列风味发酵乳、“金典”鲜牛奶4.0g 乳蛋白等新品；婴幼儿及成人营养品方面，新推出“金领冠”塞纳牧娟姗有机婴幼儿配方奶粉、“倍畅”均膳营养羊奶粉、“伊利”沙漠有机纯骆驼奶粉等新品。2025 年公司新品收入合计占比达16.4%，为业务发展提供持续的内生动力。
市场份额稳步提升，行业领导地位稳固。根据尼尔森与星图第三方零研数据，截至2025 年底，公司液态类乳品零售额市场份额稳居细分市场第一；婴幼儿配方奶粉零售额市场份额为18.3%，较上年提升了1.0 个百分点，位居细分市场第一；成人奶粉零售额市场份额为25.0%，较上年提升了1.0 个百分点，稳居市场第一；面向终端消费的奶酪2C 业务，公司线下渠道零售额市场份额为19.1%，较上年提升了0.1 个百分点；冷饮业务市场份额保持市场第一，连续31 年稳居全国冷饮行业龙头地位。
强化渠道管理能力，全球供应链高效协同。公司持续强化立体化渠道建设，持续加强传统渠道分销覆盖，同时，积极把握商超调改、内容电商、即时零售等渠道发展机会，注重拓展餐饮、户外、健身等消费场景，发挥供应链的规模优势和柔性管理能力，持续推动产品组合与渠道的适配，促进业务可持续增长。公司持续完善、推进海内外市场及生产基地联动机制，全面提升全球产、供、销的统筹规划和运营协同及风险应急能力，充分发挥“全球供应链网络”的高效协同优势。截至2025 年末，公司在全球拥有77 个生产基地，产品销往80 余个国家和地区，综合产能1,600余万吨/年。
投资建议：公司作为国内乳制品领军企业，持续优化产品结构，精细化严控成本，全面提升运营效率，预期随着多元化业务的不断发展，公司龙头优势有望进一步巩固。我们预计2026-2028 年公司实现营业收入1216.7 亿元、1279.2 亿元、1342.2亿元，归母净利润124.2 亿元、133.8 亿元、142.2 亿元，2026 年5 月8 日股价对应的PE 倍数分别为14.0X、13.0X、12.2X，维持“买入”评级。
风险提示：成本上行的风险，竞争加剧的风险，消费需求下行的风险，食品安全及监管政策风险，国际贸易风险。