讯飞医疗科技(02506.HK)：G／B／C场景协同驱动 AI医疗龙头业绩拐点已至-格隆汇

机构：国盛证券
研究员：孙行臻/李纯瑶

　　港股医疗大模型第一股，AI 产品G/B/C 全场景渗透。1）讯飞医疗科技股份有限公司成立于2016 年；2017 年，与中国科学技术大学附属第一医院（（安徽省立医院）合作打造中国首家智慧医院；2018 年公司在安徽4 县1 区的基层医疗机构试点；2020 年，公司智医助理已在安徽全省基层医疗机构快速落地，服务100 多个区县；2023 年，据弗若斯特沙利文，讯飞医疗收入规模在中国医疗人工智能行业中排名第一；2024 年，讯飞医疗在香港联交所正式挂牌上市，成为医疗大模型第一股。2）2025 年底，科大讯飞等八名核心股东自愿延长禁售期至2026 年12 月29 日，合计持有公司约8807 万股股份，占公司总股本的72.86%，向市场传递了管理层对公司长期价值的信心。3）2025 年公司实现收入9.15 亿元，同比增长24.7%；高毛利率C 端业务占比从2021 年的9%提升至2025 年的30%；同时，公司自2022 年归母净利亏损持续缩减，2025 年实现归母净利-0.65亿元。我们认为，公司营收规模持续增长，业务结构不断优化，2026 年盈利拐点已至。
　　医疗AI 行业进入飞轮增长阶段，数据+场景构成核心壁垒。1）C 端：商业模式亟待跑通，中美爆款应用已初步显现。2026 年是全球C 端医疗Agent的“落地元年”，蚂蚁阿福、ChatGPTHealth 陆续发布，全球化AI 健康助理大战正式启幕，美国市场呈现出鲜明的“技术驱动+数据整合”特征，中国市场则多为（“服务驱动+O2O 闭环”路径，蚂蚁阿福App 的用户量已超过1 亿。2）G 端：伴随人口老龄化与医疗资源的分配不均，中国AI 渗透医疗行业刻不容缓。2025 年8 月，国务院印发相关意见，明确布局建设国家人工智能应用中试基地，将医疗领域作为重点方向。3）B 端：支付意愿与降本增效挂钩。根据英伟达，AI 对医疗行业营收拉动和成本降低方面的作用日渐显著，57%的受访者表示已通过医学影像相关AI 应用实现投资回报。4）目前随着技术升级持续推动细分领域发展，AI 医疗应用范围广泛，我们认为，数据构成 AI医疗公司护城河，而场景落地决定从“（素”到“价值”，具备数据+场景的AI 医疗公司更有望跑通商业模式。
　　G 端：基本盘稳定增长，中试基地带来重增量。1）目前公司G 端业务主服务于各级疾控中心、卫健委和医保局等政府机构。产品及服务主包括智医助理、慢病管理、区域管理平台、智慧医保等，通过智医助理和区域管理平台解决方案等产品，有效助力医疗资源优化配置和医保基金合理使用。2）国家人工智能中试基地卡位核心，有望带来重增量。作为国家“（人工智能+”行动的重一环，中试基地被视为优质应用落地的“孵化器”。讯飞医疗中标人工智能中试基地，合肥项目金额4.3 亿，2025 年12月，合肥国家AI 中试基地正式启动，采用“政府主导、国资运营、生态共建”机制，重点赋能基层医疗卫生领域。我们认为，讯飞医疗在人工智能中试基地卡位核心，有望为G 端业务带来核心增量。
　　B 端：等级医院场景，打开高价值临床商业化空间。1）公司智慧医院解决方案面向等级医院，以提升患者就医体验、医疗服务质量、创新大数据应用为目标，提供智慧服务、智慧医疗、智慧管理三位一体智慧医院整体方案。目前已在中国科学技术大学附属第一医院、北京协和医院、四川华西医院、山东大学齐鲁医院、山东省立医院等全国600 余家等级医院落地应用，助力近20 家医院通过电子病历五级、智慧服务三级评测。2）2025年，公司提供医院解决方案收入1.73 亿元，同比+31.1%，占2025 年度总收入的18.9%。
　　C 端：从服务机构走向患者的关键一步，打开长期成长弹性。1）公司产品线软硬兼具，包括AI 诊后患者管理、影像云与辅诊平台、讯飞晓医、智能医疗器械4 个方向。2）AI 诊后患者管理有望实现从院内到院外延续流量承接，以山东大学齐鲁医院为例，落地后患者净推荐值（NPS）由上半年的35.0%提升至下半年的50.0%，计划复诊率由上线前的46.0%跃升至67.0%，付费患者沟通转化率达50.0%，服务包客单价200–3,000 元，高值服务包康复达标率近96%，这一成果为医院提升患者全周期管理能力、优化服务体验提供了可复制的标杆范式。3）2025 年，公司C 端为毛利率最高的业务达62.31%，随着C 端业务的快速发展，公司毛利率有望进一步改善，或将快速进入业绩兑现期。我们认为，C 端业务协助公司从院内走向院外，有望增强客户粘性，最终形成G/B/C 生态闭环。
　　盈利预测：考虑到公司具备自研基座大模型，性能上限持续提升，且在AI医疗方面存在数据禀赋，我们预计2026-2028 年公司实现营业收入为11.93/16.18/22.59 亿元，归母净利润分别为16/48/82 百万元，以2026年4 月27 日收盘价计算，对应PS 分别为6x/5x/3x，可比公司2026-2028年平均PS 分别为9x/7x/6x，讯飞医疗PS 低于可比公司平均PS。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：技术迭代不及预期风险；经济下行超预期风险；行业竞争加剧