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机构：国投证券
研究员：汪磊/卢璇
公司发布2025 年度报告及2026 年一季度报告，2025 年全年公司实现营收32.39 亿元，同比-7.7%，主要原因系工程、接网收入以及广告收入减少所致；归母净利润为6.86 亿元，同比增长4.09%，主要系2025 年公司持有的交易性金融资产及其他非流动金融资产的公允价值较上年末回升所致；扣非后归母净利润为6.24 亿元，同比-8.16%。2026Q1 营收15.84 亿元，同比-6.76%，归母净利润5.33 亿元，同比-13.82%。
供热主业稳健增长，毛利率修复。
分业务看，供热/广告发布/接网/发电/工程施工业务分别实现收入23/5.53/1.74/1.15/0.63 亿元，同比+1.07%、-17.58%、-18.75%、-12.33%、-66.39%，公司接网和工程施工业务与地产关联性较强，受地产下行影响，两项业务有所下滑。毛利率方面，供热业务实现毛利率28.29%，同比+3.87pct，主要由于燃料成本下降所致。2025 年公司的平均供暖面积约7824 万平方米，联网面积约1.1 亿平方米，公司供暖区域主要位于沈阳市具有发展潜力的新城区，管网设施新、保温性好，服务区域相对封闭，供热基本盘有望持续稳健增长。
氢能补贴落地，产业链有望加速完善。
2026 年3 月，工信部等三部门联合印发《关于开展氢能综合应用试点工作的通知》，政策打破此前以燃料电池汽车为主的单一局限，构建 “1+N+X” 的综合应用生态，由燃料电池车向绿色氨醇在内的N 个工业场景和航空、船舶等X 种创新应用场景拓展，中短期内以工业大用量摊平生产成本，长期培育多重新增长极，并提出到2030 年，试点城市群终端用氢平均价格降至25 元/千克以下，部分优势地区力争降至15 元/千克左右，中央财政将采取“以奖代补”方式，对试点城市群给予奖励资金支持。场景扩容+补贴+终端降本三管齐下，氢能产业链有望加速发展。公司战略投资入股爱德曼氢能，积极布局清洁能源制氢、高压储氢及燃料电池等关键环节。随着“十五五”期间氢能产业链进一步完善，有望为公司贡献新增长极。
投资建议：
我们调整公司2026-2027 年盈利预测，新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年公司收入分别为34.35 亿元、35.2 亿元、36.14 亿元（增速：6.1%、2.5%、2.7%），归母净利润分别为7.11 亿元、8.12 亿元、8.23 亿元（增速：3.7%、14.1%、1.4%），给予公司2027 年20 倍PE，对应目标价格7.17 元，维持“增持-A”投资评级。
风险提示：原料价格上涨风险、行业政策风险、市场竞争加剧风险、房地产行业风险。