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机构：中邮证券
研究员：李帅华/魏欣
事件：公司发布2025 年年报和2026 年一季报，2025 年公司实现营业收入16.60 亿元，同比-18.53%；实现归母净利润/扣非归母净利润-2.30/-2.31 亿元，同比减少268.31%/250.27%。25Q4 公司实现归母净利润-1.52 亿元，主要由于计提资产减值损失1.10 亿元，26Q1公司实现归母净利润-0.51 亿元，枯水期成本压力较大。
树脂/烧碱产品盈利承压。分产品看，2025 年PVC 树脂/烧碱/其他产品贡献毛利-1.87/3.77/-0.20 亿元，同比-0.73/+0.23/-0.38 亿元。
2025 年树脂产品/碱产品销量为16.65/16.82 万吨， 同比-16.88%/2.55%。主要由于行业整体过剩，公司调整生产负荷和销售。
成本端，公司作为电石法生产企业，公司旗下主体企业的能源消耗以电力为主，近年来，由于电力政策的调整导致电价持续升高，加重了公司成本负担。公司通过合理调整生产负荷、重点耗电设备的运行模式等努力降低用电成本，2024-2025 年树脂、烧碱产品成本基本持平，维持0.57/0.16 万元/吨水平。
矿产资源进入建设阶段，进度符合预期。矿产资源板块，公司依托栗木矿的矿产资源，持续推动项目复产及60 万吨/年采矿改造工程项目、150 万吨/年选矿项目及钽铌（钨、锡）资源冶炼综合利用技改项目一期工程。目前已顺利实施增资控股，实现股权融资2.35 亿元用于采选冶项目和增储，取得开工令。根据公司披露，栗木锡钨矿勘探与储量核实项目/采矿系统改造项目/新建选矿厂工程进度为29.28%/25.87%/4.36%，整体符合预期。
高纯石英砂实现销售。公司石英砂产品已实现少量出货，目前根据客户需求不断的进行工艺改进与调试，积极进行市场拓展和下游客户开发，达产后有望弥补国内半导体行业短板。
投资建议：考虑到公司栗木矿业进度符合预期，预计公司2026/2027/2028 年实现归母净利润0.14/4.01/7.13 亿元，分别同比增长106.05%/2773.75%/77.94%，对应EPS 分别为0.02/0.62/1.10元。
以2026 年5 月7 日收盘价为基准，2026-2028 年对应PE 分别为773.30/26.91/15.12 倍。维持公司“增持”评级。
风险提示：
价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。