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机构：西部证券
研究员：陆伏崴/孙阿敏
商业板块稳健增长，创新业务贡献增量。 2025 年公司医药商业板块实现销售收入2590.58 亿元/+3.00%，贡献利润34.57 亿元。公司商业创新业务表现优异，发展势头良好：1）CSO 业务：整体规模实现百亿突破，高效链接全球医药资源与本土市场需求。2）创新药服务：2025 全年实现销售537 亿元，同比取得较大增长，服务优势持续扩大。2026Q1 该业务延续高增态势，实现销售收入超170 亿元，同比增长超36%。3）器械大健康：业务销售规模突破447 亿元，实现稳健增长，年内新签约SPD 项目超过30 个。
工业板块创新转型迎重大突破，中药业务整合赋能。 2025 年公司医药工业板块实现销售收入245.22 亿元/+3.33%，贡献利润20.39 亿元。公司持续优化营销体系，全年工业销售过亿产品数量达40 个，其中过10 亿产品4 个；60 个重点品种销售收入134.43 亿元。中药板块表现亮眼，通过完成对上海和黄的控股收购，并深入实施大品种大品牌战略，2025 年实现收入111 亿元/+15.97%。创新药板块迎来重大突破，首款自研1 类创新药苹果酸司妥吉仑片（信妥安）于2025 年12 月获批上市。截至2025 年末，已有59 项新药管线进入临床申请受理及后续研究阶段。
投资建议：预计公司2026/2027/2028 年归母净利润为52.75/56.72/61.41亿元，同比-7.8%/+7.5%/+8.3%。公司医药商业发展稳健，CSO 等新业务贡献增量，医药工业坚持创新转型，维持“买入”评级。
风险提示：产品研发和推广进度不及预期；市场竞争风险；应收账款风险。