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机构：东兴证券
研究员：曹奕丰
港航物流板块利润率整体提升：25 年公司港航物流板块实现营收18.14 亿元，同比下降11.92%，毛利率提升5.95pct 至31.19%。25 年公司物流业务收入由24 年的5.57 亿元收缩至3.34 亿元，但毛利率由13.2%提升至29.4%，是港航物流大板块收入下降但毛利率明显提升的主要原因。除物流外，港口板块毛利率由44.6%提升至44.9%，港口服务毛利率由37.5%提升至42.1%，航运板块毛利率由-6.4%提升至-3.9%。
面对复杂严峻的国内外经济形势带来的压力，公司积极拓展市场，聚力深耕高效协同的长江-西江港口物流集群，下属各港口25 年实现货物吞吐量共计5940万吨，同比增长2.7%。其中兴华港口与梧州港货物吞吐量分别提升6.16%和19.55%，港弘码头货物吞吐量略降1.57%，云浮新港内外贸业务受到双重冲击，导致货物吞吐量同比下降20.55%。
风电与光伏电站业务稳健运营，秀强股份下半年业绩承压：报告期内，电力板块自主经营的8 个风电场实现上网电量7.79 亿千瓦时，同比增长12.85%，实现运营利润6837.94 万元，同比上升0.24%；分布式光伏项目总装机容量达135.5MW，同比增长83.9%，全年实现发电量9844.5 万千瓦时，同比增长39.47%；子公司秀强股份下半年业绩承压，实现归母净利润0.61 亿元，较上半年的1.32 亿元下滑，主要系行业竞争加剧、公司部分产品价格承压及汇率波动等因素综合影响。受此影响，公司新能源板块25 年毛利率下降2.01pct至24.53%。
25Q4 业绩低于预期主要系计提减值、投资收益波动及缴纳所得税提升：四季度单季公司业绩低于预期值，归母净利润降至-0.07 亿元，较前3 个季度的0.78亿元、0.95 亿元和0.75 亿元下降，主要系以下几方面影响：1. 公司四季度单季集中计提了资产减值损失（大部分为子公司秀强股份计提的资产减值准备）和信用减值损失（主要系根据账龄计提坏账准备）；2. 公司四季度单季投资收益同比下滑，主要系参股企业的业绩及分红数值存在波动；3. 公司四季度单季缴纳所得税金额偏高，主要系当期存在未确认的递延所得税资产导致的影响。
26Q1 业绩同比略降主要系秀强股份业绩承压：26 年Q1 公司归母净利润0.68亿元，同比下降12.84%，主要系子公司秀强股份受行业竞争加剧、部分产品价格承压的影响，单季盈利0.37 亿元，较去年同期的0.85 亿元下降。我们认为排除秀强股份导致的影响后，公司Q1 业绩符合预期。
公司盈利预测及投资评级：预计公司26-28 年净利润分别为2.96、3.24 和3.58 亿元，EPS 分别为0.26、0.29 与0.33 元。公司围绕两江布局的港航供应链物流体系逐步完善，形成了产业链上下游多方联动发展的格局，竞争力与抗风险能力持续提升；新能源板块作为公司的第二主业不断实现突破；子公司秀强股份所属的玻璃深加工行业目前处于调整期，但秀强在光伏玻璃等细分领域具备较强的技术优势，行业整体承压的情况下依旧维持盈利。我们认为公司经营长期向好，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济不及预期；航运运价大幅波动；参股公司业绩波动，政策变化；大宗商品价格大幅波动。