周大生(002867)：利润率修复 26Q1自营线下&电商收入亮眼-格隆汇

机构：长城证券
研究员：郭庆龙/吕科佳/黄淑妍

　　公司发布2025 年年报及2026 年一季报：2025 年公司实现营业收入88.15 亿元，同比-36.54%；归母净利润11.03 亿元，同比+9.22%；扣非后归母净利润10.62亿元，同比+7.52%。2025Q4 公司营业收入20.43 亿元，同比-33.72%；归母净利润2.22 亿元，同比+42.75%；扣非后归母净利润2.09 亿元，同比+39.08%。2026Q1公司营业收入19.54 亿元，同比-26.90%；归母净利润2.93 亿元，同比+16.38%；扣非后归母净利润2.81 亿元，同比+16.14%。
　　战略转型、夯实内功成效逐步体现，2026Q1 自营线下及电商收入快速增长。根据周大生2025 年年报，2025 年收入同比下滑系加盟渠道在高金价背景下补货需求疲软。分渠道来看，2025 年公司加盟、自营线下、电商收入分别为38.94 亿元、18.87 亿元、28.57 亿元，分别同比-57.62%、+8.24%、+2.22%。根据周大生2026年一季报，面对严峻的市场环境的情况下，公司进一步通过多品牌矩阵战略积极巩固市场份额，持续加大产品研发与迭代优化，迅速调整产品结构，提高轻量化、个性化、时尚化、高性价比产品供给能力，“悦己”及“轻珠宝”产品实现较好增长，成为结构性亮点。分渠道来看，2026Q1 公司加盟、自营线下、电商收入分别为4.82亿元、7.33 亿元、7.05 亿元，分别同比-69.57%、+39.09%、+32.01%。
　　盈利水平大幅改善，主要得益于毛利率的提升。2025Q4、2026Q1 公司归母净利率为10.85%、15.02%，同比+5.81pct、+5.58pct；毛利率为36.72%、39.43%，分别同比+15.14pct、+13.22pct。根据周大生2026 年一季报，毛利率的大幅提升，主要得益于产品结构优化、渠道贡献变化及金价红利释放。
　　盈利预测及投资建议。公司渠道及产品结构改善成效逐步释放，同步带动盈利水平大幅修复，我们看好公司的发展，预测公司2026-2028 年实现归母净利润12.42亿元、13.42 亿元、14.20 亿元，对应PE 11.6X、10.8X、10.2X，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：新产品推广不及预期，IP 合作持续性不及预期，黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，费用管控不及预期，渠道运营效果不及预期。