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社区
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机构：中信建投证券
研究员：刘乐文/石旖瑄
2025 年受功效护肤行业增速放缓、主品牌珀莱雅渠道调整影响，公司护肤品类收入同比下降，致使全年实现营收105.97 亿元，同比-1.7%，实现归属股东净利润14.98 亿元，同比-3.5%；扣非净利润14.73 亿元，同比-3.2%。但新品牌矩阵爆发增长，OR品牌、原色波塔、惊时均实现翻倍以上增长，洗护品类营收规模迅速扩张。公司推行"双十战略"锚定全球化妆品行业前十，“四化协同”战略框架清晰，落地员工持股计划优化激励机制，营收有望重回增长轨道。
事件
公司披露2025 年报及2026 年一季报：
2025 年全年公司实现营业收入105.97 亿元，同比-1.7%，其中Q4实现营业收入34.99 亿元，同比-8.2%。2025 年全年公司实现归母净利润14.98 亿元，同比-3.5%；扣非净利润14.73 亿元，同比-3.2%。其中，2025 年Q4 归母净利润4.72 亿元，同比-14.7%。
2026 年Q1 公司实现营业收入23.05 亿元，同比-2.3%；归母净利润3.67 亿元，同比-6.05%；扣非净利润3.41 亿元，同比-10.0%。
简评
渠道调整主品牌承压，新品牌矩阵爆发增长
分产品来看，护肤类（含洁肤）全年营收81.82 亿元，同比-9.3%，毛利率73.4%/+1.8pct；美容彩妆类全年营收15.63 亿元，同比+14.9%，毛利率73.5%/+2.0pct，全年保持双位数增长；洗护类全年营收8.41 亿元，同比+117.9%，毛利率72.5%/+4.7pct，呈爆发式增长态势。
分品牌来看，主品牌珀莱雅营收76.89 亿元/-10.4%，面临渠道调整和行业增速放缓压力；但新品牌矩阵多点开花，OR 品牌7.44亿元/+102.2%，原色波塔2.56 亿元/+125.4%，惊时0.96 亿元/+441.7%。
分渠道来看，线上渠道101.17 亿元/-1.1%，其中直营81.92 亿元/+0.9%保持稳健，分销19.25 亿元/-8.8%；线下渠道4.68 亿元/-12.0%，其中日化渠道2.82 亿元/-22.7%受渠道调整影响较大。
毛利率提升，毛销差相对稳定
2025 年毛利率73.3%，同比+1.9pct，净利率14.1%，同比-0.3pct。毛利率提升主要受益于原材料价格下降（活性物同比-29.3%、保湿剂-13.3%）及产品结构优化。费用端，销售费用52.59 亿元/+1.9%，销售费用率49.6%/+1.8pct，Q4 销售费用率高达54.9%/+4.3pct，主要系双十一大促加大投放；管理费用4.04 亿元/+10.3%，费用率3.8%/+0.4pct；研发费用2.17 亿元/+3.1%，费用率2.1%/+0.1pct。2025 年毛销差23.61%，与去年同期相比提升0.1pct。
"双十战略"引领，“四化协同”战略框架清晰
公司以"双十战略"为蓝图，锚定未来十年成为全球化妆品行业前十。"四化协同"战略框架清晰：平台化优化品牌矩阵与全渠道布局，生态化向产业链上下游延伸，全球化"自建+并购"双线并进，数智化以AI 驱动全链路运营。
在多品牌、多品类矩阵建设完整的基础上，重视科技和人才驱动，落地2026 年员工持股计划，对应公司业绩考核指标为2026 年营收或归母净利润相比2025 年增长不低于5%。
盈利预测与投资建议：2025 年为公司调整年，主品牌承压致营收微降，但新品牌矩阵爆发增长、毛利率持续提升，孕育新动能。公司推行"双十战略"推进全球化布局，珀莱雅品牌科技引领升级、新品牌矩阵持续放量，有望带动营收重回增长轨道。我们预测2026-2028 年实现归母净利润15.95/17.58/18.81 亿元，对应PE 为15/14/13倍，维持“买入”评级。
风险分析
1. 行业竞争加剧的风险：功效护肤行业入局品牌不断增加，营销投放竞争加剧，获客成本提升可能影响公司盈利能力；同时行业竞争加剧可能使公司品牌策略、渠道策略不达预期。
2. 新品牌孵化与新品类培育不达预期的风险：新品牌营销投入大但业绩转化存在不确定性；不同品类运营模式差异大，团队经验不足可能导致业绩不达预期。
3. 消费复苏不达预期的风险：消费者边际消费倾向可能下降，尽管经济处于复苏过程中，但消费复苏不及预期可能对公司业绩产生负面影响。