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机构：长江证券
研究员：张弛
事件评论
公司营收保持微增，水利水电、境外新能源等工程承包与勘测设计业务规模稳定增长。公司2025 年实现营业收入6456.04 亿元，同比增长1.85%，工程承包与勘测设计营收5905.03 亿元，同比+2.12%，是公司水利水电、境外新能源等工程承包与勘测设计业务规模稳定增长。电力投资与运营营收254.70 亿元，同比+0.26%，太阳能发电等新能源项目投产规模增加。其中：新能源营收111.72 亿元，同比+3.86%。分地区，境内营收5,324.32亿元，同比减少1.63%，境外收入1110.10 亿元，同比增长22.49%，主要是境外水利水电、火电及新能源等工程承包与勘测设计业务规模增长。
毛利率下降，导致净利率下滑。公司2025 年综合毛利率12.43%，同比下降0.76pct，各板块毛利率均有下滑，电力投运毛利率减少主要是新能源项目受电力市场化改革深化与平价上网影响，上网电价有所下降。费用率方面，公司全年期间费用率8.81%，同比提升0.10pct，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动0.01、0.02、-0.14、0.21pct至0.24%、3.06%、3.69%和1.83%。综合来看，公司2025 年归属净利率1.55%，同比下降0.35pct，扣非后归属净利率1.30%，同比下降0.45pct。
现金流显著改善，负债率进一步提升。公司2025 年收现比107.14%，同比提升0.91pct，经营活动现金流净流入306.97 亿元，同比多流入61.49 亿元，同时，公司资产负债率同比提升0.66pct 至79.59%，应收账款周转天数同比增加5.30 至71.25 天。
公司海外订单快速增长，加快电力投运转型。公司新签合同13,332.83 亿元，同比增长4.93%，其中：国内新签合同10,469.69 亿元，同比增长0.02%；国际新签合同2,863.15亿元，同比增长27.84%。公司新获取新能源建设指标规模1,612 万千瓦。择优获取抽水蓄能项目资源，有序推进抽水蓄能项目核准开工，其中：已获核准项目22 个、装机规模3,090 万千瓦；已批复投资建设的抽水蓄能项目12 个，装机规模1,610 万千瓦。截至2025年底，公司控股并网装机容量4,014 万千瓦，同比2024 年增长701 万千瓦、21.17%。
其中：风电装机1,145 万千瓦，同比增长114 万千瓦、11.11%；太阳能发电装机1,590万千瓦，同比增长413 万千瓦、35.09%；水电装机760 万千瓦，同比增长75 万千瓦、10.97%；新增配储装机99 万千瓦；火电装机365 万千瓦，同比持平；独立储能装机55万千瓦，同比持平。电力投运转型提速，长期成长性明确，当前估值处于历史低位，建议重点关注。
风险提示
1、电力及基建投资不及预期；
2、新能源装机规模增长不及预期。