华润医疗(1515.HK)：25H2业绩边际改善 2026年转型创新提升增长韧性-格隆汇

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/王在存/吴严/刘慧彬

　　公司2025 年实现收入91.76 亿元，同比下滑6.9%，归母净利润4.96 亿元，同比下滑12.4%。剔除一次性收到燕化I O T 协议赔偿款约2.1 亿元及对应所得税影响后，公司净利润同比下降约40%，业绩下滑的主要原因是医保次均费用下降导致成员医疗机构经营利润下降，同时IOT 业务规模缩减也对利润贡献产生影响。值得关注的是，2025 年下半年公司业绩呈现边际改善态势。
　　展望2026 年，公司将继续积极应对医保支付改革等外部挑战，推进区域差异化发展、强化学科建设、构建全周期智慧健康服务体系，有望保持稳健发展。
　　事件
　　公司发布2025 年度全年业绩公告
　　2025 年公司实现收入91.76 亿元，同比-6.9%；实现净利润5. 56亿元，同比-17.2%；实现归母净利润4.96 亿元，同比-12.4%；E PS0.39 元。2025 年全年，公司董事会决议派发股息每股人民币0. 1 34元（含中期股息每股人民币0.05 元及建议末期股息每股人民币0.084 元）。
　　简评
　　25H2 业绩边际改善，收入降幅收窄，业绩符合预期2025 年公司业绩短期承压，实现收入91.76 亿元，同比-6. 9% ；实现净利润5.56 亿元，同比-17.2%；实现归母净利润4.9 6 亿元，同比-12.4%。公司业绩符合此前发布的业绩预告。
　　若剔除公司因燕化IOT 协议争议一次性收到赔偿款项约2 . 1亿元及相应企业所得税的影响，公司净利润相较2024 年同期下降约40%（约为3.5 亿元）。业绩下滑的主要原因是医保次均费用下降导致成员医疗机构经营利润下降，同时IOT 业务规模缩减也对利润贡献产生影响。
　　截至2025 年底，公司共拥有98 家医疗机构，其中三级医院、二级医院、一级医院分别为13、21、29 家，其他为基层医疗机构。公司目前运营床位数合计19,257 张，数量同比保持稳定，其中绝大部分是自有医院床位。
　　2025 年下半年公司业绩呈现边际改善态势。医院业务是公司的核心业务，2025H1 医院业务营业额4 2. 6 亿元，同比-7.0%；2025H2 医院业务营业额44.2 亿元，同比-3.7%，降幅较上半年收窄3.3 个百分点。医院营业额代表所有医院的收入情况，数值略高于公司报表收入，其中自有医院收入完全并表（2025 年收入合计约为8 7. 4亿元），其他医院营业额约为17.3 亿元、公司通过对其他医院提供管理等服务确认收入约5 亿元。其他医院包含参股医院京煤医院和一些IOT 医院等。
　　2025 年医院业务分部毛利率为15.8%（同比降低4.5 个百分点），主要是25H1 毛利润下降幅度较大、同比下降27.4 个百分点，25H2 医院业务毛利润降幅为4.6%，较上半年收窄22.8 个百分点，显示出公司成本控制措施逐步见效。
　　从诊疗量来看，2025 年全年门急诊人次同比增长3.4%，住院人次同比下降2.7%。其中，2025H2 门急诊人次同比提升5.6%；2025H2 住院人次同比下降1.4%，较上半年降幅收窄1.3 个百分点，并且25H2 三四级手术量同比增长5.0%。上述改善主要得益于公司积极应对外部环境变化，持续推动"家门口的医生"、"互联网+上门护理"、大型义诊等服务增强患者黏性，并推行无假日门诊、开设中医、心理等特色门诊拉动人次量，同时推动医疗机构积极推进区域一体化，参与医联体、专科联盟建设。
　　其他业务收入为5.00 亿元，同比-25.3%，主要因IOT 业务规模缩减所致。分部业绩(不考虑总部费用的税前利润)为3.49 亿元，同比增加44.9%。剔除一次性收到燕化IOT 协议管理费和供应链赔偿款项约2.1 亿元后，分部业绩约为1.42 亿元，同比下降约41%。
　　盈利能力有所下滑，财务结构保持稳健
　　费用方面，公司费用管控措施彰显成效，行政及其他营运费用合计9.96 亿元，同比降低5.0%。财务费用为4956 万元，同比下降34.2%，主要得益于公司积极调整债务结构，有息负债规模和加权平均融资成本均有所下降。
　　截至2025 年12 月31 日，公司杠杆比率（有息借款/总资产）为5.1%，较2024 年底的10.8%大幅下降。虽然公司存在15.8 亿元的流动负债净额，但拥有未使用银行授信额度约70.4 亿元，财务状况总体稳健。
　　2026 年公司有望保持稳健增长
　　展望2026 年，医保支付改革、地区竞争加剧等外部影响依然存在，公司有望凭借旗下医院的区域龙头地位、持续的学科建设投入，保持相对稳健发展。公司提出"转型创新，韧性增长"的发展策略，主要包括：
　　一是推进区域差异化发展。抓住"一急一慢"和健康管理需求，扩大市场份额。明确学科布局，各区域聚焦打造1-2 个品牌和特色学科。二是强化学科建设闭环。持续加强医保精细化管理，加快内涵建设和市场拓展。三是构建全周期智慧健康服务体系。加大提供到企、到院、到家服务，推进建设跨地区服务平台，部署建设统一健康商城，提供一站式"服务+产品"。四是推进衍生健康产品试点。部分医院试点营养科共建，提高营养学科服务能力。五是推进智数化建设，加大AI 在高价值场景落地，建设"总部-院级-科级"三级成本管控体系和系统工具。
　　六是深化精细化成本管理和降本增效。进一步优化重点领域成本。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2026-2028 年收入分别为92.24 亿元、93.39 亿元、95.07 亿元，分别同比增长0.53%、1. 2 5%、1.8%；归母净利润5.01 亿元、5.17 亿元、5.37 亿元，分别同比增长0.94%、3.23%、3.96%，按照202 6 年4 月29 日收盘价计算，公司2026-2028 年对应PE 分别为8、7、7 倍，维持"买入"评级。
　　风险分析
　　1）医疗改革风险：国内医改政策和医院监管改革不可预测，有可能对公司业务和未来发展造成重大不利影响；公司收入中有相当一部分来自医保基金，若医保基金付款延迟，可能会影响公司经营业绩。
　　2）医疗事故风险：公司及其旗下医院，或者民营医疗服务行业的负面消息，有可能损害公司或旗下医院品牌形象及声誉，并有可能会对公司业务和前景造成重大不利影响。
　　3）医院运营风险：医院日常经营存在医疗安全、医疗质量、医保基金合规使用等相关风险；若合规性管控不足，存在医疗反腐和医保飞行检查力度加大背景下的合规性风险。
　　4）以上部分风险具有不可预测性（如医疗政策风险、公司改变经营计划等），我们的盈利预测存在无法达到的风险。