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机构：中银证券
研究员：邓天娇/李育文
支撑评级的要点
2025 年公司营收端企稳，不同类产品多点开花。1Q26 液奶恢复增长，实现良好开局。2025年公司实现营收1156.4 亿元，同比+0.2%，其中4Q25 营收253.0 亿元，同比-5.1%。若平滑春节错期影响，4Q25+1Q26 合计营收同比+0.7%，其中1Q26 实现较快增长，营收增速为+5.5%。分具体产品来看，（1）2025 年液体乳实现营收704.2 亿元，同比-6.1%，营收占比同比-4.1pct，其中量、价增速分别为-1.9%、-4.3%。液奶作为公司基本盘，在行业整体需求承压的背景下，公司较早对渠道库存主动调整，同时布局高质价比及定制化产品以满足消费者需求，2025 年轻库存渠道管理策略效果逐渐显现，液奶轻装上阵并于1Q26 在去年同期高基数的基础上实现转正，营收增速为2.3%。（2）得益于公司在品牌深耕、产品创新和渠道建设三方面的协同发力，公司奶粉业务表现亮眼，实现跨越式发展。2025、1Q26 公司奶粉业务营收增速分别为+10.4%、+6.1%。其中，婴幼儿配方奶粉2025 年市场份额为18.3%（2021 年为7.3%），位居细分市场第一。（3）2025 年公司冷饮业务实现营收98.2 亿元，同比+12.6%。公司在冷饮产品方面持续推新，同时与新型零售渠道开发定制化产品，根据公司年报信息，该类渠道2025 年实现20%以上营收增长。（4）公司大力拓展深加工及营养品业务，其他类产品在低基数下实现翻倍增长。公司积极布局业务多元化产品矩阵，不同类业务多点开花。
受24 年资产减值影响，低基数下叠加产品结构及费控优化，公司盈利能力持续提升，净利率创近年来新高。（1）2024 年公司归母净利受收入下降及资产减值损失增加影响下滑幅度较大，低基数下，2025 年公司实现归母净利115.7 亿元，同比+36.8%。费用率方面，2025年公司期间费用率为22.9%，同比基本持平。产品结构持续优化推动毛利率同比提升0.7pct至34.6%。2025 年公司所得税率11.4%，同比-5.0pct。综上，公司归母净利率为10.0%，同比+2.7pct，创近年来新高。（2）1Q26 公司毛利率为38.4%，同比+0.7pct，期间费用率19.8%，同比-0.4pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别-0.2pct/-0.1pct/-0.02pct，公司费效比提升，费用率优化。在收入提升，费用率优化背景下，1Q26 公司实现归母净利率15.5%，同比+0.7pct。
2026 年公司经营目标稳健，基本面触底企稳，龙头地位稳健。在行业整体需求偏弱及供需矛盾凸显的背景下，公司战略坚定，持续强化盈利能力，1Q26 公司常温液奶重回增长轨道，其他类产品多维发力，在乳业弱周期下实现“开门红”。2026 年公司规划营收及利润总额目标增速分别为4.8%、4.7%，目标设置稳健。公司积极布局乳制品功能营养、乳深加工产品，同时对现有产品持续优化结构，未来随着渠道渗透、规模效应释放，公司市场份额有望进一步提升，龙头地位稳健。
估值
公司发布未来三年股东回报规划，2025 至2027 年每年年度分红比例不低于75%，2025 年公司实际分红比例为75.5%，股息率约为4.8%，高分红兑现。考虑到公司基本面已触底企稳，同时参考公司2026 年经营规划，我们调整此前盈利预测。预计2026 至2028 年公司EPS 分别为1.95、2.09、2.25 元/股，同比增速分别为+6.5%、+7.5%、+7.7%，当前市值对应PE 分别为14.1X、13.1X、12.2X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
需求复苏不及预期，原奶价格持续回落，行业竞争加剧，食品安全风险。