通威股份(600438)2025年年报&2026年一季报点评：业务保持行业领先地位低谷期深化全球布局-格隆汇

机构：东吴证券
研究员：曾朵红/郭亚男/徐铖嵘

　　事件：公司25 年营收841.3 亿，同比-8.6%，归母净利润-95.5 亿，同比-35.7%，扣除非经常性损益后的净利润-98.7 亿元，同比-39.9%；26Q1 营收121.3 亿，同环比-23.9%/-37.9％，归母净利润-24.4 亿元，同环比+5.7%/+43.17%，扣除非经常性损益后的净利润-25.6 亿元，同环比+1.8%/+41.9%，毛利率-4%，同环比-1.2/-6.6pct，归母净利率-20.2%，同环比-3.9/+1.8pct。
　　业务保持领先地位、Q1 行业低谷影响短期业绩： 25 年公司核心业务保持全球领先地位，全年高纯晶硅销量38.48 万吨，连续六年全球第一；电池销量103.03GW，连续九年全球第一，全球市占率约15%；组件销43.25GW，其中海外销量达9.52GW，同增164%，海外占比达22%。
　　26Q1 受行业传统淡季及终端需求阶段性疲软影响，公司短期业绩受到一定冲击。
　　保持技术领先、组件深化全球布局：行业低谷公司持续坚持技术投入，提升竞争优势。研发方向覆盖TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿等多种技术。TOPCon 方面，公司通过导入钢板印刷、光刻及PolyTech 等提效技术，已发布量产可达650W 的组件；HJT 路线，公司首创三分片，开拓780WHJT 量产路线，银耗降至4mg/W 以下。此外公司建成行业首条全自动5MW 级钙钛矿-晶硅叠层试验线，小面积叠层效率34.94%。公司将继续巩固在欧洲、亚太、中东非等优势市场地位，深化开发商合作。
　　在手现金充足、费用持续优化：公司26Q1 期间费用20.9 亿，同环比-2.3%/-8.2%，费用率17.3%，同环比+3.8/+5.6pct；26Q1 经营性现金流-26.6 亿元（票据池业务中保证金占用阶段性增加，剔除票据保证金受限影响后，当季经营活动现金流实际净额约-3.90 亿），同环比-82.4%/-83.6%； 26Q1 末存货179.8 亿元，较年初+21% 。Q1 末公司在手现金充裕，货币资金与交易性金融资产合计约300 亿元，可有效对抗行业风险。
　　盈利预测与投资评级：考虑到行业景气度低位，短期毛利率承压明显；叠加阶段性经营性现金流承压、组件全球化拓展存在风险，我们下调公司2026-2027 年归母净利润为-21/27 亿元（原预期20/51 亿元），新增2028 年预期归母净利润57 亿元，同增78%/232%/107%，鉴于公司各主业居领先地位，全球化布局稳步推进，行业需求回暖、开工率修复，中长期盈利将改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策不及预期，出货量不及预期，行业回暖不及预期，竞争加剧等

通威股份(600438)2025年年报&2026年一季报点评：业务保持行业领先地位 低谷期深化全球布局

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