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机构：光大证券
研究员：倪昱婧/邢萍
2024 年亏损54.1 亿元），毛利率同比+0.7pcts 至10.1%。其中，4Q25 公司营业收入同比-4.9%/环比+10.8%至1,849.3 亿元，归母净利润同比转正/环比-3.8%至20.0 亿元，扣非后归母净利润为3.0 亿元（vs. 4Q24 亏损54.4 亿元、3Q25 盈利16.9 亿元），毛利率同比+3.5pcts/环比+4.9pcts 至13.9%。1Q26公司营业收入同比+0.6%/环比-25.1%至1,385.2 亿元，归母净利润同比+0.1%/环比+50.9%至30.3 亿元，扣非后归母净利润同比-2.6%/环比+823.7%至27.8亿元，毛利率同比+4.7pcts/环比-1.1pcts 至12.8%。
电动智能化转型加快，合资板块有望企稳：2025 年公司对联营与合营企业的投资收益同比转正至57.8 亿元（vs. 2024 年亏损13.3 亿元）；2025 年上汽大众销量同比-10.81%至102.4 万辆、上汽通用销量同比+23.0%至53.5 万辆、上汽通用五菱销量同比+20.5%至161.5 万辆。我们判断，1）2025 年投资收益增加主要由于处置上汽红岩产生投资收益35.32 亿元、以及2024 年同期对上汽通用及相关子公司做计提减值准备；2）预计合资板块与自主品牌资源协同效应有望进一步加强，随AUDI E5、别克至境L7 等中高端智电新品陆续推出，电动智能化转型加快或带动上汽合资板块盈利逐步企稳。
自主品牌改革成效显著，尚界新品陆续推出：2025 年自主品牌销量同比+21.6%至292.8 万辆，销量占比同比+5pcts 至65%。我们判断，1）公司全面深化改革，推进自主乘用车一体化管理、打通研产销全链路，商用车实施扁平化管理、聚焦轻型商用车核心赛道，持续改善经营质量+降本增效；2）4 月22 日尚界Z7/Z7T 正式上市，上市后27 分钟大定订单突破1.2 万台，看好上汽深厚底盘功底+全链条供应链优势与华为智能化能力深度赋能。
出海全面提速，Glocal 全球+本土战略引领价值出海新周期：公司出口销量2025年同比+3.09%至107.1 万辆、1Q26 同比+48.3%至32.5 万辆。我们判断，1）公司正式启动海外战略3.0，从产品出海转向全价值链出海，已覆盖全球170 多个国家和地区；2）MG 品牌出海成效突出，欧洲销量突破30 万辆，依托HEV混动车型有效应对海外关税壁垒，实现量利齐升；3）海外本土化加速落地，叠加安吉物流自营远洋船队保障运力，看好公司依托全链条体系优势，打开海外市场长期空间。
维持“买入”评级：鉴于行业竞争加剧，我们下调2026E/2027E 归母净利润预测24%/21%至111.1/132.3 亿元，新增2028E 归母净利润预测156.1 亿元。我们看好公司品牌/技术/产业链优势带动自主品牌销量增长前景、以及华为赋能下尚界有望开启公司全新增长曲线，维持“买入”评级。
风险提示：自主品牌发展不及预期；合资减亏幅度不及预期；关税波动风险。