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机构：华西证券
研究员：寇星/王厚
25FY 公司实现营业收入 1156.4 亿元，同比+0.2%；归母净利润 115.7 亿元，同比+36.8%；扣非归母净利润 110.7 亿元，同比+84.1%。26Q1 实现营收 347.4 亿元，同比+5.5%；归母净利润 53.9 亿元，同比+10.7%；扣非归母净利润 53.3 亿元，同比+15.1%。营收利润双超市场预期，扣非增速创近年同期新高，三大主业全线回暖，验证龙头增长韧性。
分析判断
液体乳逐步企稳，奶粉冷饮双位数高增，结构升级持续25FY 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现收入704.2/327.7/98.2 亿元，分别同比-6.1%/+10.4%/+12.6%。
25H1/25H2 液体乳收入分别 386.8/317.4 亿元（根据分产品数据推算），H1 同比约-8.2%，H2 环比企稳，下半年改善趋势明确。
1） 我们判断液体乳下滑主因常温白奶需求疲软，其中仅乳饮料正增，基础白好于经典，低温高单、低温白超 20% 增速表现亮眼；
2） 奶粉业务婴配粉/成人粉/奶酪均实现双位数增速，婴幼儿奶粉市占率登顶，成人奶粉连续 11 年行业第一；
3） 冷饮连续 31 年领跑行业。
26Q1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现收入201.0/93.5/44.0 亿元，分别同比+2.3%/+6.1%/+7.1%。
1） 我们判断常温白奶（经典高单）/乳饮料均正增，常温酸小个位下滑，低温高单，液体乳率先实现正增长，拐点确认；
2） 成人粉/奶酪均双位数，婴配粉中单（不含澳优中高单），婴幼儿奶粉市占率持续提升；3） 冷饮提前迎来销售旺季，延续高增长势头。我们判断三大主业均衡布局，有效抵御单一板块波动风险，龙头壁垒持续强化。
25 年毛利率+费用率双优化，26Q1 盈利能力持续提升25FY 毛利率 34.6%，同比+0.7pct；其中液体乳/奶粉及奶制品/冷饮毛利率分别31.4%/41.6%/37.9%，分别同比+0.5/+0.6/+0.5pct。高毛利业务（奶粉+冷饮）占比提升，带动整体毛利率同比+0.7pct。
税金/销售/管理/研发/财务费用率分别0.6%/18.6%/4.1%/0.8%/-0.6%，分别同比持平/-0.4/+0.2/持平/-0.1pct。其中我们认为广告投放更精准，销售费用效率提升；其他收益约 12.1 亿元，同比+18.8%，主要为政府补助增量贡献；投资净收益 1.5 亿元，同比-22.7 亿元，主因 24 年有大额一次性投资收益高基数。25FY净利率 10.0%，同比+2.6pct，盈利效率大幅提升。
26Q1 毛利率 38.4%，同比+0.7pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别0.7%/16.7%/3.7%/0.5%/-0.8%，分别同比+0.1/-0.2/-0.1/-0.1/-0.1pct。期间费用率合计20.1%，同比-0.5pct，费用管控表现优异。
26Q1 净利率 15.7%，同比+0.6pct，盈利能力持续改善。同时投资净收益 1.4 亿元（去年同期-0.01 亿元），优然贡献增量。展望未来，随着原奶成本维持低位、高毛利业务占比持续提升，费用效率优化，我们判断盈利能力有望维持较高水平。
25 年减值出清利润弹性释放，26Q1 业绩超预期，乳业拐点确认 25 年营收微增，从 24 年下滑中爬出，体现龙头韧性；利润大幅超越收入增速，核心是减值压力出清+结构升级+奶价下行+费用率优化+其他收益贡献。25 年无大额减值扰动，全年减值回归正常季节性计提（大包粉约-4 亿元），减值压力彻底出清，利润弹性集中释放。
26 年公司收入目标 1,215 亿元（+4.8%），利润总额目标 136 亿元（+4.7%），税前利润率基本持平。我们判断高利润率基数下（25 年净利率 10%）+乳业大年背景下，公司先维持谨慎指引。从25 年开始公司年初目标已体现利润超越现象，26 年有望开启持续超越目标周期。公司液体乳/奶粉/冷饮三大主业均为行业第一，竞争格局改善明显（使用散奶企业竞争力下降），原材料成本低位+结构升级+费用优化三重红利持续，我们看好公司率先走出行业调整周期，开启高质量增长新阶段。
投资建议
根据公司指引调整盈利预测，26-27 年收入由1222/1253 亿元下调至1214/1244 亿元，新增28 年收入1264 亿元；26-27 年归母净利润由119/125 亿元上调至121/129 亿元，新增28 年归母净利润135 亿元；26-27 年EPS 由1.88/1.98 元上调至1.92/2.04 元，新增28 年EPS2.14 元。2026 年4 月30 日收盘价27.46 元对应P/E 分别为14/13/13 倍，维持“买入”评级。
风险提示
食品安全风险；原材料价格大幅上涨；竞争加剧影响收入业绩；新品销售不及预期等。