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机构：国投证券
研究员：蔡琪/尤诗超/燕斯娴
公司发布2025 年年报和2026 年一季报，2025 年公司实现营业收入257.31 亿元，同比减少17.52%；实现归母净利润108.31 亿元，同比减少19.61%；实现扣非归母净利润107.60 亿元，同比减少19.70%；其中，25Q4 实现营业收入26.04 亿元，同比减少62.63%，实现归母净利润0.68 亿元，同比减少96.37%，实现扣非归母净利润0.18 亿元，同比减少99.00%，公司主动控货为渠道减负，出清幅度较大。
26Q1 实现营业收入80.25 亿元，同比减少14.19%；实现归母净利润37.08 亿元，同比减少19.25%；实现扣非归母净利润36.84 亿元，同比减少19.84%，降幅有所收窄，仍处于调整阶段。
25 年业绩阶段性承压，渠道数字化深耕提升渗透率1）分产品来看，2025 年公司中高档酒类/其他酒类分别实现营收229.68 亿元/26.38 亿元，同比变化-16.7%/-23.9%，毛利率分别为90.94%/50.07%，同比变化-0.91pct/-3.89pct，中高档酒类占比89.26%，较去年有所提升，其他酒类占比下降至10.25%，中低端价格带受影响程度大于中高端。2）分渠道来看，2025 年传统渠道/新兴渠道营收分别为242.20 亿元/13.86 亿元，同比变化-18.10%/-6.34%。
报告期内，公司数智营销成效显著，深入实施全链路数字化管理、驱动精细化运营渠道，通过数字化提升动销质量、优化渠道结构，同时公司持续聚焦核心区域突破，持续推进百城计划、华东战略等，渠道控制力与市场渗透率显著增强。
毛利率小幅回落，盈利能力略有承压
2025 年公司销售毛利率为86.6%，同比变化-0.9pct；销售费用率/管理费用率分别为12.6%/3.7%，分别同比变化+1.2pct/+0.2pct，公司增加市场投放力度以巩固促进动销，销售费用率提升；归母净利率为42.1%，同比变化-1.1pct，盈利能力有所承压。26Q1 公司销售毛利率为85.8%，同比-0.7pct；销售费用率/管理费用率分别为8.6%/2.4%，同比+0.4pct/+0.3pct，销售和管理费用率保持基本稳定；归母净利率为46.2%，同比-2.9pct，主要系毛利率变动和税金及附加率增加所致。在现金流方面，2025 年/26 年Q1 销售收现分别277.77 亿元/88.85 亿元，同比-30.62%/-9.96%，主要系公司放松回款要求，未向渠道压货导致。面对白酒行业调整期，公司一方面坚持维护价格体系，守护品牌长期生命力；另一方面坚定“双品牌、三品系、大单品”战略，构建覆盖全价格带的产品体系，提升抗风险能力，待行业需求转好，有望较快复苏。
投资建议：
我们预计公司2026 年-2028 年的收入增速分别为-7.6%/4.2%/7.3%，净利润的增速分别为-11.7%/6.1%/9.9%。维持买入-A 投资评级，6 个月目标价112.5 元。
风险提示：高端白酒消费不及预期风险，食品安全风险，行业竞争加剧风险。