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机构：西部证券
研究员：刘博/滕朱军/李柔璇
回顾过去：银锡龙头，生产端稳步有序运行。2025 年公司实现营收55.6 亿元，同比增长30.1%；归母净利润17.0 亿元，同比增长11.4%；扣非归母净利润17.3 亿元，同比增长12.1%。毛利率57.59%，同比回落约5.4 个百分点，主要受银漫矿业停产及宇邦矿业并表后整合期成本承压影响。分业务看，矿产银收入21.76 亿元（占比39.17%），同比+86.70%，为核心增长引擎，主要受益于宇邦矿业并表及银价上涨；矿产锡收入16.50 亿元（占比29.70%），同比+16.55%，增速相对温和；矿产锌收入9.76 亿元（占比17.57%），产量方面，矿产银301 吨（+31%）、矿产锡6679 吨（-25%）、矿产锌6.67 万吨（+12%）。26Q1 公司矿产银营收14.10 亿元，占比66.21%，矿产银产量78.95 吨。矿产锡营收2.34 亿元，占比10.99%，产量777.33吨。
展望未来：资产端显著扩张，银漫二期+宇邦+大西洋锡业等有望打开公司成长空间。2025 年1 月，公司子公司银漫矿业297 万吨扩建工程项目已取得立项批复，项目建设规模由165 万吨/年扩建为 297 万吨/年。此外公司也以自有资金及自筹资金人民币 23.88 亿元收购宇邦矿业85%股权。2025 年8月，公司成功收购大西洋锡业96.04%股权。截至26 年一季度期末，公司资产端显著扩张，总资产已达196.89 亿元；其中无形资产83.21 亿元，矿业权资产大幅增厚。
盈利预测：我们预计26-28 年公司EPS 分别为2.28、2.41、3.24元，PE 分别为19、18、13 倍，维持“买入”评级。
风险提示：产能爬坡不及预期、价格变动风险、安全生产风险等。