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机构：国盛证券
研究员：刘文轩/赵海楠
发布25 年年度报告和26Q1 业绩报告。2025 年公司实现营收50.5 亿元，YOY+73%；归母净利润17.5 亿元，YOY+23%；扣非归母净利润21.3亿元，YOY+31%。26Q1 公司收入23.3 亿元，YOY+222%，QOQ+39%；归母净利润10.8 亿元，YOY+211%，QOQ+220%；扣非归母净利润10.1亿元，YOY+180%，QOQ+58%。
点评：
“征途”IP 运营稳健，《球球大作战》等成熟产品巩固基本盘。““征途”IP持续深化长线运营。一方面，公司围绕关键节点，创新玩法，拉动用户回流，25 年游戏活跃用户YOY+16%。另一方面，公司上线小程序版本，高效赋能产品用户与流水增长。25 年《原始征途》累计新增用户突破3000万，月流水重回 1 亿元，年流水 YOY+18%；《“ 者征征途》新增用户超 2700万，年流水突破7 亿元。此外，在休闲赛道，《球球大作战》已成功打造APP+小程序双轮驱动，25 年小程序累计新增用户超3500 万，活跃用户超100 万。用户基本盘持续扩大，有望带动流水回升。
《超自然行动组》现象级火爆，海外港澳台试点表现亮眼。公司自研手游《超自然行动组》凭借“中式微恐+搜打撤”的差异化玩法，长期排名iOS免费榜TOP10，畅销榜最高排名达到第4 名，DAU 已破1000 万。截至26Q1，游戏累计注册用户超2 亿，累计贡献流水收入突破50 亿元。目前海外版已在港澳台地区开展试点，成功进入当地应用商店免费榜前三。
新游储备丰富，关注《“ 超自然行动组》海外区区上上线增量 。26 年《“ 超自然行动组》将面向区球发行。同时，卡牌游戏《名将杀》计划于26 年暑期档正式上线推广，现已开启不删档付费测试，DAU 和流水逐月抬升，月流水已超千万。此外，征途IP 新作《无尽修仙》已获得版号；末日生存游戏《代号：冬日求生》已在TapTap 上架预约；SLG《五千年》持续测试中。公司产品矩阵趋于多元，新游陆续上线有望贡献增 。
盈利预测与投资建议：基于公司存 游戏运营以及储备增 信息，我们预计公司26-28 年实现收入97/105/111 亿元，YOY+93%/8%/6%；实现归母净利润46/51/55 亿元，YOY +162/+11%/+8%，对应当前市值PE14/12/11x。我们看好《超自然行动组》海外突破，以及新游上线驱动基本面改善，维持对于公司的“买入”评级。
风险提示：产品上线进度&表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。