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机构：招商证券
研究员：鄢凡/程鑫/涂锟山
26Q1 业绩符合预期，AI PCB 驱动盈利能力持续上行。26Q1 公司实现营业收入65.96 亿元，同比+37.90%，环比-4.3%（Q1 汽车PCB 拉货偏弱及PCBA业务季节性回落所致）；归母净利润8.50 亿元，同比+73.01%，环比-11.0%（Q1 计提股权激励费用约1.0 亿元及汇兑损失约5000 万元拖累）；扣非归母净利润8.49 亿元，扣非/归母比99.91%，利润质量极高。毛利率29.17%，同比+4.43pcts，环比+0.57pcts，延续逐季上行态势，受益于AI PCB 产品结构持续优化（AI 相关PCB 收入占比已逾40%，AI-PCB毛利率高达45%以上）。
净利率12.91%，同比+2.62pcts，利润增速大幅跑赢收入增速。加权ROE4.83%。费用端，销售费用1.03 亿元（费率1.57%，同比-0.18pcts），管理费用3.01 亿元（费率4.57%，同比+0.20pcts，主要系股权激励费用摊销所致），研发费用3.99 亿元（费率6.06%，同比-0.82pcts，绝对额同比+21.3%），三项费率合计12.20%，同比-0.79pcts，规模效应持续释放。财务费用6880万元（费率1.04%，同比+0.82pcts），主要系Q1 汇兑损失约5000 万元所致。基本每股收益约1.66 元（25Q1 为0.958 元）。
mSAP 光模块PCB 成为新核心增长极，IC 载板ABF 实现历史性突破。分业务看：（1）PCB 业务（含mSAP）：AI 服务器/交换机/加速卡用高多层板持续放量，400G 以上高速交换机及光模块PCB 占比同比显著提升，数据中心相关收入同比高增，产能利用率维持高位。mSAP PCB 方向，800G 及1.6T光模块合计占光模块PCB 收入比重已超50%，其中1.6T 占比约10%（25年<5%）。1.6T 要求14-18 层mSAP PCB（较400G 的10-12 层anylayer HDI显著提升）及M8/M9 级CCL 材料，单板价值量及工艺复杂度大幅提升。公司在mSAP领域行业份额领先，客户出现提前锁定6-12 个月产能的抢单行为，供不应求格局明确。公司同时为G 客户UBB 及交换机主板主供，2025 年相关收入超10 亿元，预计2026 年仍保持高速增长。（2）IC 封装基板：BT 载板受存储类及处理器芯片类需求双轮驱动，产能利用率延续25Q4 以来的较高水平，26 年内将继续扩充BT 产能。ABF 载板实现历史性突破——已在AMD、Intel、高通旗舰CPU 实现批量出货，广州工厂乐观预计2026 年实现盈亏平衡（较此前指引提前约一年），ABF 载板达到满产后年收入可超10亿元。（3）PCBA：受汽车客户拉货节奏放缓影响，Q1 收入环比有所回落，全年预计维持稳健增长。
mSAP 供不应求持续深化，46 亿无锡新项目打开远期成长空间。展望2026-2027 年，公司三大增长引擎持续加速：（1）mSAP 光模块PCB：1.6T渗透率加速提升，26 年占比约10%、28 年有望成为主流。公司正加速扩产——南通四期/五期、无锡mSAP 新工厂及新基地产能扩建，其中无锡新项目总投资46 亿元，目标2027 年上半年量产。mSAP 行业新进入者增加但产能 仍显著短缺，公司凭借工艺领先及规模优势有望持续巩固龙头地位。（2）AI算力PCB：公司已同多个AI 云客户取得合作突破，AI PCB 业务有望在未来2-3 年持续高增。上游AI-CCL 供给偏紧，管理层更关注CCL 供应保障而非成本压力，CCL 涨价对新订单传导顺畅。（3）IC 载板：BT 载板需求旺盛叠加涨价，产能扩张持续推进。ABF 载板受国产AI 芯片自主可控需求拉动，为国内稀缺的ABF 载板供应商，远期替代空间广阔。公司2026 年资本开支较25 年（34 亿元）将大幅增加，聚焦PCB 及封装基板两大方向。公司作为国内AI PCB+封装基板稀缺双龙头标的，兼具mSAP 放量、AI PCB 高增、ABF载板突破三重成长逻辑，中长期增长确定性强。
维持“强烈推荐”投资评级。我们最新26-28 年营收预测为331.1/463.5/625.7亿元，归母净利润为58.2/88.2/130.4 亿元，对应EPS 为8.55/12.95/19.14元，对应当前股价PE 为36.6/24.1/16.3 倍。我们看好公司在算力板及载板领域的产品技术及在海外算力客户的积极拓展、卡位国内算力供应链体系主力角色，且积极扩充AI 算力产能，南通四期、泰国基地以及无锡新产能规划有望在26-27 年逐步投产释放，打开中长线成长空间，维持 “强烈推荐”投资评级。
风险提示：同行竞争加剧、算力客户开拓及订单导入不及预期，产能扩张不及预期。