天合光能(688599)2025年年报&2026年一季报点评：储能出货量维持高增 THBC电池刷新晶硅电池效率-格隆汇

机构：光大证券
研究员：殷中枢/郝骞

　　事件：公司发布2025 年年报&2026 年一季报，2025 年实现营业收入669.75 亿元，同比-16.58%，实现归母净利润-70.31 亿元，亏损幅度扩大；2026Q1 实现营业收入168.3 亿元，同比+17.4%，实现归母净利润-2.83 亿元，同环比均减亏。
　　210 组件累计出货量保持全球领先，THBC 电池刷新晶硅电池效率。（1）2025年公司组件出货量超67GW（根据Infolink 统计并列全球第三），其中N 型组件占比达95.8%，截止2025 年底210 组件累计出货超236GW 保持全球领先；但在行业下行周期公司收入和盈利阶段性承压，2025 年光伏产品收入同比-18.97%至451.43 亿元，毛利率同比-5.72 个pct 至-1.42%。（2）公司通过高强度研发投入保持在N 型i-TOPCon 技术上的行业领先优势，2026 年4 月其自主研发的新型THBC 电池最高转换效率达28.00%刷新晶硅电池效率新高。
　　2026Q1 公司归母净利润实现大幅减亏，毛利率同比小幅提升0.14 个pct 至6.75%，经营活动现金净流量同比实现转正并达到40.92 亿元。
　　储能出货量实现翻倍增长，坚定实施光储一体化战略。2025 年公司储能出货量超8GWh，同比实现翻倍增长，其中海外出货占比超60%，欧洲区域项目数量增长超70%，带动储能业务2025 年营业收入同比+83.30%至42.80 亿元，毛利率同比+1.74 个pct 至14.69%。公司凭借全栈自主研发能力覆盖电芯、电池舱、PCS 等核心环节，同时发布了“AIDC”场景解决方案，未来将依托海外储备订单（在手订单超12GWh）全力做强储能第二增长曲线。
　　系统解决方案与数字能源服务协同发力，积极拓展“光伏+”应用场景。（1）系统解决方案方面，2025 年公司跟踪支架业务排名全球前二，出售电站规模约3GW，打造青海省首个“风光储充+算力中心”绿电智算融合示范工程，板块营业收入同比-34.29%至123.58 亿元，毛利率同比-6.74 个pct 至11.66%。（2）数字能源服务方面，截至2025 年底公司户用电站运维累计规模接近26GW，板块营业收入同比+40.81%至27.65 亿元，毛利率同比+0.76 个pct 至55.69%。
　　（3）未来公司将持续在数据中心绿色算力升级、工商业智慧能源管理等方向打造差异化竞争优势，为公司远期发展打下坚实基础。
　　维持“增持”评级：光伏产业链盈利持续承压，审慎起见我们下调盈利预测，预计公司2026-28 年实现归母净利润2.39/21.04/45.91 亿元（下调86%/下调42%/新增），当前股价对应27 年PE 为19 倍。公司聚焦大尺寸光伏组件并持续开发电池新技术，同时拓展多项业务品类，跟踪支架、储能等多业务有望给公司贡献新的业绩增长点，但分布式光伏和新能源电力市场化新政使得公司分布式光伏业务未来的收益仍有较大不确定性，审慎起见维持“增持”评级。
　　风险提示：光伏行业产能出清进度不及预期；公司分布式销售业务进度低于预期；储能产品出货不及预期；关税政策变化风险。