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机构：长江证券
研究员：马太/王呈
巨化股份发布2025 年报，全年实现收入269.9 亿元（同比+10.3%），实现归属净利润37.8 亿元（同比+94.3%），实现归属扣非净利润37.5 亿元（同比+97.2%）。其中Q4 单季度实现收入66.0 亿元（同比+0.6%，环比-6.6%），实现归属净利润5.4 亿元（同比-23.8%，环比-55.3%），实现归属扣非净利润5.5 亿元（同比-22.8%，环比-52.7%）。2025 年公司合计分红合计（含税）15.1 亿元，占上市公司净利润的40%。
事件评论
2025 年制冷剂板块持续向上，非制冷剂业务产品延续“供强需弱”供需格局，市场竞争激烈。制冷剂板块实现收入128.7 亿元（同比+36.9%），毛利率50.8pct（同比+21.7pct），根据百川盈孚，2025 年制冷剂R22、R32、R134a、R125 均价同比2024 年分别上涨11.4%、63.0%、50.7%、22.5%至3.07、5.38、4.97、4.51 万元/吨，国家统计局显示2025年空调、汽车产量同比分别增长0.7%、9.8%，需求较为稳定，配额制下面三代制冷剂产品价格稳步向上。氟化工原料收入12.3 亿元（同比+5.8%），毛利率7.7%（同比-1.2pct）；石化材料收入37.5 亿元（同比-7.1%），毛利率-3.1%（同比-10.3pct），基础化工品收入28.9 亿元（同比-4.5%），毛利率23.9%（同比-1.9pct）；含氟聚合物收入18.6 亿元（同比+1.1%），毛利率-2.0%（同比-4.3pct）；食品包装材料收入7.9 亿元（同比-15.4%），毛利率23.9%（同比+0.4pct），含氟精细化学品实现收入3.9 亿元（同比+31.0%），毛利率3.8%（同比-12.2pct），非氟制冷剂业务产品价格已经历近几年的深度下跌，市场风险释放较为充分，盈利水平和比重处于低位，公司集中资源和力量投入甘肃巨化氟氯一体化项目建设，提高产业竞争优势。从利润总额的角度，公司制冷剂等主要产品价格上涨增利38.8 亿元，石化材料等主要产品价格下跌减利7.6 亿元，合计增利31.3 亿元。
2025Q4 计提减值，非制冷剂业务进一步触底，轻装上阵。本年度公司对全资子公司巨化锦纶的环己酮、己内酰胺和丁酮肟生产装置，进行减值测试并计提资产减值准备合计3.21亿元。公司2025Q4 制冷剂销量11.2 万吨（环比增加47.8%），均价3.73 万元/吨（环比下滑13.1%）。根据百川盈孚，25Q4R22、R32、R134a、R125 内销价格为17295、62934、55267、45861 元/吨，环比变化-50.7%、9.1%、8.8%、0.8%，R22 价格阶段性下滑，三代结构差异性变化影响Q4 均价。非制冷剂板块进一步承压，石化材料板块、基础化工板块均价分别为6435、1341 元/吨，环比变化-7.5%、-7.9%，价格进一步下行。
展望后市，压力测试下制冷剂维持上涨，短期由于战争导致的物流原因有望恢复。截至2026 年4 月27 日，R22、R32、R134a、R125 现价分别为2.05、6.35、6.15、5.50 万元/吨，较年初上涨28%、0.8%、6.0%、14.6%。从一季度市场出口量来看，2026 年1-3 月，R32、R134a、R125（＞40%）总出口为0.4、1.3、0.8 万吨，同比下滑56%、15%、13%。3 月以来美以伊战事持续发酵，霍尔木兹海峡等核心航运通道受阻，导致出口规模下滑，预计出口量将在战争形势缓和之后快速提升。
制冷剂行业右侧持续启动，公司作为行业龙头企业，有望充分受益行业景气度提升，预计2026-2028 年业绩为57.3、72.4、88.8 亿元。维持“买入”评级。
风险提示
1、行业技术突破；
2、政策调整的风险。
风险提示
1、行业技术突破：三代制冷剂的替代品为四代制冷剂，目前的四代制冷剂在替代三代上面有较大难度，但也存在技术突破下，研发出新的替代品的风险。
2、政策调整的风险：制冷剂行业受制于配额管控，存在政策调整配额使至于供给端发生变化的风险。