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机构：长江证券
研究员：王鹤涛/马太/赵超/易轰/王呈/吕士诚
实控人刘江东先生有着多年矿业的经营经验，从煤炭贸易业务白手起家，逐步延伸至煤炭开采，赚得第一桶金。2015 年，上市公司经营陷入困顿，他在二级市场购入公司股票，成为大股东。
入主公司后，推动“专精氯碱主业+深化管理降本”战略，带领公司快速实现扭亏为盈，彰显管理水平。当前，随氯碱行业的竞争加剧，公司主业经营承压，向上游资源转型，既是经验的指引，亦是切实的选择。实控人丰富的矿山经营经验和管理能力，有望成为公司进阶矿业的基石。
栗木矿：老骥伏枥，再启新程
栗木矿是广西的一座锡钨矿山，因其发现了极度稀缺的高品位钽矿资源，和我国“两弹一星”事业紧密相联。1）1965 年，科研人员发现栗木矿的钽资源，倾力攻克钽的提纯工艺，解决卡脖子问题，助力人造卫星上天。2）进入21 世纪，历经多年开发，栗木矿原有矿区资源枯竭，几度停产。尽管广西国资积极重整，在原采区周边水溪庙东南部、鱼菜、三个黄牛新探获矿石量2912.25 万吨，并引入战略投资扩建60 万吨/年采选项目；最终却因种种原因，项目半途中止，功勋矿陷入沉寂。3）2023 年，新金路参与栗木矿破产重整工作，经过艰苦卓绝的努力，实现破产和解。当前，公司紧锣密鼓推进栗木矿一期采选冶建设工作，投产后将形成4275 吨锡精矿、600 吨钨精矿、500 吨氟钽酸钾、50 吨氧化钽和200 吨氧化铌的产能。以当前价格测算，满产满销后有望形成22.69 亿收入，其中钽、锡、钨、铌资源收入分别为12.57、5.62、3.79、0.71 亿元。储量上看，按60 万吨/年产能测算，前期矿山备案储量服务年限为29 年；同时周边进一步增储和尾矿利用空间甚广；预示着一期项目投产后，资源端后续扩产空间广阔。
钽：资源紧缺的战略金属，AI 赋能高光时刻
钽是资源高度紧缺的战略金属。1）需求侧，2020~2024 年全球钽消费CAGR 达14%。钽最主要的用途是电容器，过往钽电容份额仅8%，低于MLCC 和铝电解电容。当前随AI 需求起势，钽电容因容值高、稳定性强，成为英伟达等高功耗AI 芯片的电容方案。同时，在航空航天、燃气轮机、核电等领域的宏图远景下，高温合金用钽需求有望高增。2）供给侧，全球70%的钽矿来自非洲，52%钽矿来自刚果金。非洲钽矿基建条件极差，战乱冲突频繁，资源供应的风险极高。26 年1 月，全球产量占比15%的钶钽矿区因矿难停产，大幅加剧钽资源的紧缺。
3）价格上，长周期复盘看，钽精矿价格在大部分时间运行平稳，然而在每轮上涨周期的涨价弹性极为突出。本轮在供需缺口延续和地缘冲突加剧的背景下，战略补库有望加持钽价上涨弹性。
锡：供需矛盾加剧，中枢稳步上移
作为半导体领域优质焊接材料，锡是名副其实的“未来金属”。1）需求侧，半导体周期上行加速，AI 服务器进一步上修需求预期。测算服务器/存储在锡下游需求占比约7.2%，保守测算年拉动0.8%的需求。2）供给侧，佤邦复产久未兑现，除设备老化、巷道倒塌和积水外，炸药紧缺或为新的瓶颈，复产节奏滞后或加剧26H 矿端紧缺；印尼关闭非法锡矿，不改长期减量预期。3）节奏上，锡在金属上涨行情轮动顺序偏后，随着铜创新高，锡的上涨弹性备受期待。对标2022 年锡铜比极值4.9，按1.3 万美元/吨铜价测算，锡价弹性6.4 万美元/吨。在钽、锡等金属紧缺加剧预期下，预计公司27 年归母净利4.33 亿元，对应PE 为21.2x，“买入”评级。
风险提示
1、国内地产超预期下行；2、美国经济硬着陆；3、地缘政治风险；4、盈利不及预期的风险。