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机构：光大证券
研究员：殷中枢/郝骞
2025 年组件出货量维持行业第一，2026Q1 盈利能力显著改善。（1）2025 年公司组件出货量同比-6.53%至86.81GW 维持行业第一，但收入和盈利阶段性承压，光伏产品收入同比-30.56%至625.28 亿元，毛利率同比-8.27 个pct 至-0.82%。（2）2026Q1 公司实现组件出货13.7GW，环比改善，储能系统产品交付1.42GWh 保持增长态势；2026Q1 公司毛利率同比/环比+9.45/+8.20 个pct至6.16%，盈利能力显著改善。公司预计2026Q2 组件出货量为14~16GW。
2026 年公司全年组件出货目标75~85GW，储能系统出货力争实现同比翻倍。
（1）在2026 年光伏行业需求阶段性承压的背景下，公司制定了75~85GW 的组件出货目标，并且在市场结构和产品结构上设定了针对性目标：市场方面，公司将持续深耕盈利能力行业领先的北美市场，计划2026 年同比提升北美组件销售规模；产品方面，针对市场需求公司已提前完成产能布局与产品迭代，预计2026 年640W 以上高功率组件的出货占比将超过60%。
（2）2025 年公司储能产线实现规模化稳定运营，关键核心零部件自研、量产能力持续增强，储能系统产品交付量同比大幅提升至5.2GWh；未来公司将进一步加大海外市场开拓力度，深度布局零碳园区、数据中心、微电网等细分应用场景，2026 年储能系统出货量力争同比实现翻倍。
TOPCon 电池技术维持行业领先，数字化变革引领提效降本。（1）公司通过持续的研发创新保持TOPCon 技术的行业领先，2025 年N 型TOPCon 电池转化效率刷新至27.79%，N 型TOPCon-钙钛矿叠层电池效率达34.76%维持行业领先，飞虎3 系列N 型TOPCon 组件已较普通组件产品达成明显溢价。
（2）公司积极推进数字化变革，技术方面与晶泰科技合作共建全球首个“AI 决策-机器人执行-数据反馈”全闭环试验线，利用AI 与机器人技术加速高效高稳定性的钙钛矿叠层电池研发；运营方面围绕山西大基地打造的工厂项目实现一体化贯通生产时间大幅缩短，一体化制费较国内其他生产基地降低近20%。
维持“买入”评级：光伏产业供需形势仍持续承压，我们下调盈利预测，预计公司26-28 年实现归母净利润4.17/20.05/44.37 亿元（下调74%/下调43%/新增），当前股价对应27 年PE 为34 倍。在光伏装机需求增长、组件市场集中度逐步提升的背景下，公司的品牌、渠道及产品竞争力优势将保障公司组件出货量的持续提升；同时公司在技术创新的不断投入使得公司在TOPCon 产品的产能、出货、良率、成本等方面行业领先，维持“买入”评级。
风险提示：装机不及预期；TOPCon 产品成本降幅、产品销售量不及预期；产能过剩价格战激烈程度高于预期；技术迭代速度超预期；关税政策变动风险。