深度*公司*承德露露(000848)：2025年分红力度较大 1Q26实现良好开局-格隆汇

机构：中银证券
研究员：邓天娇/李育文

　　承德露露发布2025 年年报及2026 年1 季报，2025 年公司实现营收31.7 亿元，同比-3.5%，归母净利6.3 亿元，同比-5.9%，其中4Q25 营收、归母净利增速分别为+7.9%、-1.5%。1Q26 公司营收11.4 亿元，同比+13.7%，归母净利2.5 亿元，同比+15.3%。
　　2025 年公司现金分红金额合计5.1 亿元，分红力度大于往年。公司作为植物蛋白饮料龙头企业之一，基本盘稳健，新品有望贡献增量，我们维持“买入”评级。
　　支撑评级的要点
　　公司基本盘稳健，1Q26 实现良好开局。（1）2025 年公司营收、归母净利分别为31.7 亿元（-3.5%）、6.3 亿元（-5.9%），其中4Q25 营收12.2 亿元，同比+7.9%，归母净利2.4 亿元，同比-1.5%。从季度间销售表现来看，2H25 公司营收增速为+8.3%，相比上半年有明显提速（1H25 营收增速为-15.3%）。公司基本盘杏仁露淡旺季明显，礼赠场景突出，2025 年在没有春节备货因素加持下，公司销售小幅下滑。但如果平滑季度间波动，将4Q25+1Q26 一起看，公司营收、归母净利增速分别为+10.7%、6.5%，整体业绩表现稳健。（2）产品端来看，2025 年杏仁露营收29.9 亿元（-6.3%），营收占比94.2%，同比降2.8pct。其他植物蛋白饮料中，果仁核桃系列营收0.9 亿元，同比+4.7%。2025 年公司打破品类限制，推出中式养生水系列产品，实现营收0.8 亿元。目前已上市的产品有枸杞桑葚饮、桂圆姜枣饮、陈皮乌梅饮、枇杷秋梨饮等产品。考虑到新品的品牌调性及饮用场景与老品存在差异，因此在渠道铺货及产品营销方面仍需时间培育。（2）分区域来看，大本营北方市场占比90.3%，营收同比-4.1%。截至2025 年末，公司经销商合计947 家，其中北方区域603 家，同比基本持平，其他区域新增36 家至260 家，中部区域同比减少10 家至84 家。（4）从渠道类型来看，公司以经销渠道为主。2025 年直销平台营收1.9 亿元，同比+15.8%，经销渠道营收29.9亿元，同比-4.5%。2024 年，公司共开发交通枢纽商店631 家，学校商店825 家，餐饮店10100 个。
　　成本红利延续，销售费用率提升扰动2025 年净利率表现。1Q26 毛利率及净利率表现稳健。
　　（1）自24 年3 季度末起，杏仁采购价格下降超30%，考虑到公司会对原材料提前储备，我们判断2025 年原材料成本红利延续。根据公司公告，2025 年杏仁露吨价同比提升1.6%，毛利率同比提升3.9pct 至45.5%。原材料采购成本下降推动公司整体毛利率提升，2025、1Q26公司毛利率同比分别提升3.8pct、1.2pct。（2）费用率方面，2025 年公司期间费用率为17.5%，同比提升4.2pct，其中销售费用率同比提升4.1pct 至16.8%，主要与新品上市，公司加大市场费用投放有关。其他费用率及税金及附加比率表现平稳。费用率扰动下，2025 年公司归母净利率同比降0.5pct 至19.8%。1Q26 公司期间费用率为19.3%，同比基本持平，归母净利率为21.8%，同比提升0.3pct，整体盈利能力稳健。
　　2025 年分红力度为历史较高水平，高股息特征显著。2025 年，公司拟年度现金分红5.1 亿元，现金分红比例为81.3%，为历史较高水平，分红力度超出我们预期。根据我们测算，公司当前股息率达5.6%，高分红、高股息特征显著。公司于2025 年11 月完成股份回购，回购股份占公司总股本2.98%，回购金额合计2.9 亿元，回购股份用于注销，增厚股东回报。
　　估值
　　公司为国内最大的杏仁露生产厂家，坚持“领潮植物饮品发展”战略。公司在植物饮料领域持续深耕，大健康风潮下，陆续推出养生水、五红&红黑口味的玻璃瓶露露，持续优化产品矩阵。我们认为公司在产品、渠道布局上仍有较大的提升空间。根据公司业绩，我们调整此前盈利预测，预计26 至28 年公司归母净利润分别为7.1、7.8、8.5 亿元，同比分别增12.9%、10.7%、8.5%，当前市值对应PE 分别为12.8X、11.5X、10.6X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　新周期原材料采购价格不及预期、新品拓展不及预期、渠道库存超预期。