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机构：长江证券
研究员：韩轶超/鲁斯嘉/胡俊文
厦门象屿2025 年实现营业收入4102.9 亿元，同比增长11.9%，归母净利润12.9 亿元，同比下降8.9%；2025 年第四季度，公司实现营业收入934.3 亿元，同比增长35.5%，归母净利润-3.4 亿元，同比下降164.3%。公司拟每10 股派发现金红利（包含中期分红）2.2 元（含税）。
事件评论
货量较快增长，结构持续优化。2025 年，公司经营货量实现2.66 亿吨，同比增长18.5%；其中， 金属矿产/ 农产品/ 能源化工/ 新能源经营货量分别同比+6.8%/+20.7%/+40.5%/+122.5%。公司推动黑色金属供应链组织架构调整，铁矿、钢材经营货量实现增长，不锈钢、焦煤/焦炭经营货量优化；煤炭经营货量同比增长超过30%；大豆国际经营货量同比增长约60%。营业收入实现4102.9 亿元，同比增长11.9%；其中，大宗商品经营/大宗商品物流/其他营收分别实现3852.0/117.2/127.3 亿元；同比+11.6%/+24.3%/+13.1%。分板块来看：1）大宗商品经营：金属矿产/农产品/能源化工/新能源营收分别同比-0.4%/+17.3%/+28.7%/+95.9%；2）大宗商品物流：综合物流/铁路物流/新能源/铝产业/农产品营收同比分别+8.1%/+14.6%/+16.2%/+606.4%/+136.1%；3）造船营收同比增长8.8%。
新能源拖累业绩表现，物流板块利润亮眼。2025 年，公司大宗商品经营期现毛利润实现41.4 亿元，同比下降34.4%，主因：1）受不锈钢供应链商品及业务结构调整，以及焦煤/焦炭下游终端需求不足的影响，导致金属矿产经营利润下滑；2）新能源价格大幅波动，导致期货套保合约浮亏大幅增加。分结构来看，金属矿产/农产品/能源化工/新能源期现毛利润分别同比-16.2%/+125.3%/+42.7%/-461.3%。大宗商品物流毛利润实现9.8 亿元，同比增长17.1%。其中，综合物流/铁路物流/新能源物流/铝产业/农产品毛利润分别同比+3.7%/+26.2%/+32.4%/+344.6%/+59.1%。造船板块毛利润同比+3.9%至11.1 亿元。
Q4 经营业绩波动，不改长期向好趋势。2025 年第四季度，公司归母净利润-3.4 亿元，亏损主因是新能源价格大幅波动，期现匹配时间差导致期货套保端大额浮亏。但这不改公司经营长期向好趋势。中国大宗供应链CR5 集中度从2021 年的4.81%提升至2025 年的6.20%。公司作为龙头，在行业出清过程中凭借强大的风控和资金优势，正在加速提升份额；同时，投资加速国际化布局，深耕海外矿产资源，拓宽海外资源渠道。
战略迭代升级，看好长期成长。未来五年，公司将聚焦“三新一高”战略，一方面，积极推动组织变革：已率先完成钢铁、农产、矿能板块的产业子集团组建，运营效率将进一步释放；另一方面，发展“资、贸、物、服、工、投”多要素经营新模式，强化对矿产、粮源等上游关键资源的控制力，旨在成为“全球领航者”。当前预计公司 2026/2027/2028 年归母净利润为20.7/24.6/28.3 亿元，对应 PE 分别为9.4/7.9/6.9X，维持“买入”评级。
风险提示
1、大宗商品价格大幅波动；
2、供应链业务操作风险；
3、汇率波动风险。