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机构：东吴证券
研究员：周尔双/韦译捷
Q1 归母净利润超预期、现金流改善明显：
2025 年公司实现营收1520 亿元，同比+14%；归母净利润78 亿元，同比+86%，业绩近预告中值，符合市场预期。受益于新造船市场景气延续，公司在手订单持续增长，结构继续优化：2025 年公司共承接民品及海工船舶订单237 艘（3051 万载重吨），其中高端船型占比80%+，绿色船型占比近50%；截至年底，公司在手订单652 艘（7997 万载重吨，同比+45.6%），排期已至2028 年。2026Q1 公司实现营收433 亿元，同比+55%，归母净利润48 亿元，同比+252%，业绩超预期。同时，2026Q1 经营活动现金流净额81 亿元，同比大幅转正，利润释放同步兑现为现金流。
高毛利率订单兑现、南北船协同效应增强、盈利中枢持续上移：
2025 年公司销售毛利率12.6%，同比提升2.1pct，销售净利率6.9%，同比提升3.0pct；期间费用率6.8%，同比下降1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/4.2%/3.9%/-1.5%，同比分别持平/-1.1/-0.3/+0.4pct。
2026Q1 公司销售毛利率17.5%，同比提升4.6pct，销售净利率11.9%，同比提升5.5pct。公司盈利能力改善明显，主要受益于前期高价、高毛利率的民船订单兑现，南北船合并后精益管理推进，以及规模效应摊薄费用。
展望后续，公司盈利能力提升主逻辑仍将继续兑现。
新造船市场景气度将延续、看好全球造船龙头2026 年Q1 新造船市场景气度高：全球新签订单5672 万载重吨，同比+105%，克拉克森新造船价格指数维持历史高位，且二手船价格指数自2025 年初环比持续上行。展望后续，行业供需缺口难以消除，景气度将延续：根据克拉克森，2025 年全球船厂产能/活跃数量较2010 年高点分别下降约20%/50%，且中国以外扩产困难。即使到2027 年，全球产能恢复至2010 年水准（按cgt 计算，按dwt 计算仍有13%的差距），15 年间船队规模已增长50%以上，存量更新逻辑下，供给并未过剩。同时，新能源转型为确定性趋势，可替代能源船舶占新签订单比率逐年提升，2025 年达46%，产业结构将持续优化。中国船舶为全球最大造船厂——中船集团下船舶总装核心上市平台，完成对“北船”的吸收合并后，市场地位更加稳固，本轮周期最为受益，看好其订单、业绩持续兑现。此外，集团下还有优质资产沪东中华尚未注入上市平台，根据2025 年1 月24 日公司公告承诺书，将在2028 年1 月24 日之前，将其不宜注入上市平台的资产剥离，使其符合注入条件，中国船舶综合竞争力还有望进一步增强。
盈利预测与投资评级：
考虑到外部环境不确定性，我们调整2026-2028 年公司归母净利润预测为200（原值137）/257（原值179）/313 亿元，当前市值对应PE 为16/12/10X，维持“买入”评级。
风险提示：地缘政治冲突加剧、原材料价格波动等