上海机场(600009)：毛利率明显改善 25年扣非利润大增-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：王凯婕/闫海/罗石

　　投资要点：
　　事件: 上海机场发布2025 年年报及2026 年一季报。2025 年公司营业收入为133.5 亿元，同比增长8%；归母净利润为21.2 亿元，同比增长9.5%；其中Q4 营业收入为36.3 亿元，同比增长14%；归母净利润为4.8 亿元，同比下降34%。2026Q1 公司营业收入为32 亿元，同比增长1%；归母净利润为5.8 亿元，同比增长11%。业绩符合预期。
　　业务量持续增长，推动25 年及26Q1 营收同比增长。2025 年浦东机场飞机起降次同比+5%，旅客吞吐量同比+11%，货邮吞吐量同比+8%；虹桥机场飞机起降架次同比+3%，旅客吞吐量同比+5%，货邮吞吐量同比+4%，其中浦东、虹桥机场境外旅客量均恢复至19 年99%。
　　伴随流量恢复，全年公司营收同比+8%，分业务看：（1）航空性收入为60 亿元，同比+7.7%；（2）非航收入为74 亿元，同比+8%，其中免税合同收入12.57 亿元，同比+4%。26Q1 公司业务延续增长趋势，推动收入同比增长1%，其中免税合同收入1.76 亿元，同比下降48.7%，主要系Q1 公司免税店服务商处于更替过程中，或影响销售。
　　成本稳定毛利率增长，25 年扣非归母净利润大增。2025 年公司收入增长而成本增长有限，毛利率同比增长5.6pct 至27.5%。费用率方面，2025 年公司期间费用率为8.8%，其中管理费用率同比下降0.4pct 至5.5%，财务费用率同比下降0.6pct 至3.1%。此外，2025 年公司资产处置收益同比下降6.5 亿元至0.1 亿元，主要系25Q4 存在房屋征收补偿事项，亦造成25Q4 业绩波动。综上，2025 年公司归母净利同比增长9.5%，扣非归母净利润同比大增46%。
　　26Q1 公司投资收益录得2.9 亿元，同比增长38%，主要由于公司部分参股公司经营效益及部分股权投资基金收益同比增长。
　　积极分红回馈股东，补偿有望增厚利润。4 月28 日，公司发布2025 年末利润分配方案公告，拟向全体股东每股派发现金红利0.26 元（含税），公司已派发中期股息（每股含税0.21 元），合计每股0.47 元（含税），预计共计派发现金红利11.7 亿元（含税），占2025 年归母净利的 55.25%，派息率增加3.78pct。2025 年公司签订国有土地使用权收回及设施补偿协议，为确保浦东机场四期扩建工程的顺利推进，公司名下国有土地使用权14.6 万平方米列入工程规划建设范围内被实施收回及补偿，补偿金额合计为4.96 亿元，有望在未来增厚业绩。
　　投资分析意见：考虑签订新免税协议等，我们小幅下调2026-2027E 盈利预测为28/31 亿元（原28.6/32.5 亿元），新增2028E 归母净利润预测33 亿元，26-28 年PE 分别为24x、22x、20x，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期、免税销售不及预期、扩建工程影响业绩、商务违约风险。