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机构：申万宏源研究
研究员：王凯婕/闫海/罗石
事件：白云机场发布2025 年年度报告及2026 年一季报。2026 年公司营业收入为79.6 亿元，同比增长7.2%；归母净利润为14.7 亿元，同比增长58.6%；其中Q4 营业收入22.6 亿元，同比增长6.4%；归母净利润3.7 亿元，同比增长44%。2026Q1 营业收入为19.8 亿元，同比增长8.5%；归母净利润为1.7 亿元，同比下降43%。业绩符合预期。
生产业务量增长，带动公司各项收入增长。2025 年公司旅客吞吐量、货邮吞吐量、航班起降分别达到8358.3 万人次、244 万吨、55 万架次，同比分别增长9.5%、2.4%、7.5%，创历史新高，其中国际地区航线业务持续恢复，2025 年国际地区线旅客量为1745 万人次，约为2019 年同期的93%。流量增长推动公司收入增长，2025 年公司航空性收入32.5 亿元，同比增长10.2%，非航空性收入47.0 亿元，同比增长5.2%。2026Q1 公司业务延续增长趋势，旅客吞吐量、货邮吞吐量、航班起降分别同比增长12.4%、2.7%、10.4%，收入同比增长8.5%。
三期工程投产毛利率下滑，非经收益增厚25 年利润。2025 年公司录得毛利率25%，同比下降2pct，主要系Q4 公司三期扩建工程项目资产投入使用，成本增加导致毛利率下滑（Q4 毛利率为16%）。此外，由于2025 年公司确认土地交储补偿相关收益3.87 亿元、广告经营合同违约补偿收益1.78 亿元等非经常性损益，净利润同比有较大增长。26Q1 公司利润同比下滑43%，主要系三期工程投产增加成本，同期公司做出会计估计变更，2026 年起将飞行跑道、滑行道、停机坪、道路、桥梁架的折旧年限由30 年变更为40 年，变更后26 年相关固定资产折旧预计减少约8217 万元，有望增加归母净利6163 万元，对冲部分成本增长压力。
三期工程暂采用资产使用费模式，静待流量增长利润改善。白云机场三期扩建工程已投入运营，公司与机场集团拟定资产使用方案如下：T3 航站楼及东西区配套资产拟以受托管理方式使用，飞行区资产及土地拟以长期租赁方式使用，东四西四指廊等以直接购买方式使用，在建设工程财务决算前，公司向机场集团支付资产使用费，2026 年协商为7490 万元/月（含税），约占资产折旧摊销及资金成本费用的39%，全年预计为8.99 亿元。T3 投产后，近期可满足年旅客吞吐量1.2 亿人次使用需求，终端容量可承载1.4 亿人次旅客，尽管短期公司面临成本增长压力，但随着流量增加，营收增长而成本增加有限，利润将持续改善。
投资分析意见：考虑T3 投产业绩短期承压，我们下调26-27 年归母净利润预测至7.1 亿元、9.5 亿元（原9.4 亿元/10.1 亿元），考虑流量增长利润改善，新增28 年归母净利润预测12.4亿元，26-28 年PE 分别为32x、24x、18x，考虑三期投产利润短期下降估值水平波动，参考28 年PE 水平，公司PE 低于可比公司，维持“买入”评级。
风险提示：需求恢复不及预期、免税提成率降低、扩建工程影响业绩、商务违约风险。