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机构：长城证券
研究员：侯宾/陈劭康
新游表现强劲，奠定全年增长基础： 2025 年成功推出的多款新品在26Q1 持续贡献强劲流水，成为业绩增长的核心引擎。《杖剑传说》：作为2025 年爆款，其长线运营能力在Q1 得到验证。大陆版流水达5.48 亿元，境外版流水2.00 亿元。《道友来挖宝》：基于《问道》IP 开发的小程序游戏表现持续亮眼，Q1 流水达2.81 亿元，成功盘活了《问道》的流失用户，实现IP 价值再创造。
核心IP 稳健运营，老产品利润贡献稳定：在新品发力的同时，公司核心老产品表现稳健，持续贡献现金流。《问道》IP：旗舰产品《问道手游》Q1 流水为4.02 亿元，同比下滑8.86%。但公司通过优化发行策略，减少了相关投入，使得其利润同比有所增加，体现了成熟产品向“现金牛”转化的成功运营策略。《问道》端游的收入和利润同比基本持平，保持稳定。其他老产品：《一念逍遥》和《问剑长生》大陆版收入和利润同比均有所减少，符合产品进入成熟期的生命周期规律。
出海战略加速推进，打开长期成长空间：全球化是公司明确的战略方向，26Q1 已展现出强劲的增长势头。境外收入高增：Q1 境外营业收入合计2.86 亿元，同比大幅增长144.77%，主要由2025 年下半年上线的《杖剑传说（境外版）》和《问剑长生（境外版）》贡献。清晰的出海产品线提供的收入厚增为2026 年及未来的业绩增长提供了重要催化剂。
投资建议：我们认为公司老游戏提供韧性，出海战略提供增量。预计2026-2028年公司实现营收71.6 亿元/78.5 亿元/86.7 亿元；实现归母净利润18.6 亿元/21.8亿元/24.1 亿元，对应PE 15.6/13.3/12.0 倍，维持“买入”评级。
风险提示：游戏行业政策风险；新游戏流水不及预期；老游戏自然衰退风险；宏观经济波动影响可选消费风险等。