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机构：中金公司
研究员：徐贇妍/柳政甫/陈彦
公司公布2025&1Q26 业绩：2025 年收入32.02 亿元，同比-15.03%；归母净利润2.71 亿元，同比-42.22%。1Q26 归母净利润0.65 亿元，同比-19.35%、环比+1%，业绩低于预期，我们认为主要为行业需求疲弱、产品价格下降。点评：①产销量同比平稳：2025 年全年销量为32.08 万吨，同比+0.23%，产销量增速较前几年放缓，主要市场需求偏弱、同时公司暂缓新产能投放；我们估计1Q26 公司产销量8 万吨上下，淡季销量环比逆势改善。②价格整体承压：我们估算2025 年公司吨纸均价为7,964元/吨，同比-1,080 元/吨，主要在行业竞争压力加剧，价格整体承压明显；2025 年出口收入为7.62 亿元（占收入比重为23.8%，同比+2.9ppt），同比-3.2%，出口业务毛利率21.2%（同比-1.7ppt），明显高于国内销售毛利率10.6%（同比-3.3ppt）。③1Q26 吨净利环比改善：我们估算2025 年吨纸净利为826 元/吨，同比-39.55%（或-540 元/吨）；1Q26 公司计提信用减值损失1,548 万元，若剔除此项考虑，我们估算公司吨纸净利重回1,000元/吨以上，环比改善。④财务结构稳健，高比例分红：2025 年经营现金流5.82 亿元，同比+12.8%；资本开支-0.86 亿元；期末资产负债率为35.5%；2025 年分红比例高达90%。1Q26 公司经营现金流净额为-1.18 亿元，资本开支为0.1 亿元。
发展趋势
26Q2 量增驱动，26Q3 预计吨利润继续改善。2026 年以来公司出口业务优异，产销量同比恢复，26Q1 因春节+淡季影响，产销量是全年低位，我们判断Q2 产销量环比略增，但因吨成本上移，吨利润环比变化不大；4 月初行业开启200-500 元/吨提价函，考虑到行业订单周期在1.5-2 个月，我们判断大部分提价在三季度落地，我们看好26Q3 吨利润改善。
盈利预测与估值
考虑到2025 年价格基数偏低，我们下调2026 年盈利预测33%至3.1 亿元，引入2027 年盈利预测3.2 亿元，现价对应2026-27eP/E 为17.9x、16.9x。我们维持跑赢行业评级，考虑到公司业绩逐季修复，下调目标价7.7%至12 元，目标价对应2026-27e P/E 为21.8x、20.7x，隐含22%上行空间。
风险
需求不及预期；行业新增供给超预期；浆价超预期波动。