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机构：华创证券
研究员：范益民/陈宏洋
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费用控制持续向好，风险敞口大幅下降。2025 年，国内外工程机械行业持续向好，以挖掘机为例，全年共销售挖掘机235257 台，同比增长17%；其中国内销量118518 台，同比增长17.9%；出口116739 台，同比增长16.1%。公司持续推进深化国企改革，实现了高质量发展的经营目标。2025 年公司销售毛利率、净利率分别为22.6%、6.6%，分别同比+0.1pct、+0.1pct。公司费用控制相对较好，销售、管理、研发、财务费用率分别为5.7%、3.1%、4.2%、0.7%，较追溯调整后分别同比-0.02pct、持平、+0.1pct、-1.4pct，其中财务费用率大幅下滑主要系报告期内公司汇兑损失减少所致，受汇兑因素影响，2025 年公司期间费用率合计下降1.3pct。公司优化信用销售业务占比并且压降风险敞口，2025 年度公司通过对外按揭和融资租赁模式的销售金额占全年营业收入比例分别为3.99%、17.04%，分别同比+0.70pct、-3.70pct。同时，截至2025 年12月31 日，公司承担有按揭担保责任的客户借款余额、因融资租赁业务为承租人应付的融资租赁款承诺回购义务的余额分别为97.06、301.94 亿元，分别同比+8.58、-265.49 亿元。
核心业务板块增长亮眼，行业龙头地位稳固。从产品和区域结构看，2025 年公司核心业务板块土方机械、起重机械、矿业机械收入分别为301.3、209.8、93.8 亿元，分别同比增长25.5%、11.0%、47.4%。海外收入达486.0 亿元，同比增长16.6%，占公司营业总收入的48.2%，海外收入占比的持续提升，有助于公司综合盈利能力的提升。公司行业地位稳固，2025 年公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等16 类主机位居国内行业第一；公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻、新能源装载机持续保持全球第一，桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营，道路机械、随车起重机、高空作业平台保持全球第三，矿山露天挖运设备进位至全球第四，挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机稳居国内第一。英国KHL 集团最新发布的Yellow Table 2026（2026 全球工程机械制造商50 强榜单）显示，“徐工XCMG”再次荣登全球第三、国内第一，成为唯一跻身全球工程机械行业前五强的中国企业。
第二次股权激励落地，多个维度激励助力公司延续高质量发展。2025 年，公司发布新一期股票期权与限制性股票激励计划，本次激励人员包含公司中层管理人员、核心技术及业务人员共计4500 余人，2026 年业绩考核目标包括：1）2026 年度净资产收益率不低于11%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平；2）2026 年度净利润不低于75 亿元，且不低于同行业平均水平或对标企业75 分位水平；或2025-2026 年净利润累计值不低于140 亿元，且不低于同行业平均水平或对标企业75 分位水平；3）2026 年度经营活动现金流量净额不低于65 亿元。业绩考核目标对ROE、净利润、现金流等多个重要指标均有一定约束，符合公司高质量发展的目标。
26Q1 汇兑扰动至利润增长承压，看好公司持续提质增效。2026 年一季度，人民币延续升值态势，人民币兑美元中间价由2025 年12 月31 日的7.0230 升值至2026 年3 月31 日的6.9194，由于公司海外收入占比较高，汇兑影响致使公司财务费用大幅提升进而拖累净利润。一季度公司销售毛利率、净利率分别为22.05%、7.00%，分别同比-0.02pct、-0.57pct。销售、管理、研发、财务费用率分别为4.55%、2.93%、3.75%、2.32%，较追溯调整后分别同比-1.74pct、+0.14pct、+0.49pct、+2.71pct，预计随着公司调整外汇管理策略同时持续提质增效，公司期间费用影响有望逐步减少。
投资建议：公司是工程机械龙头之一，经过混改后，经营质量持续提升。在行业电动化、国际化、智能化转型的关键阶段，有望凭借自身积累的优势充分受益。由于公司正处于改革的关键阶段叠加大额激励计划，费用控制或低于此前预期，调整盈利预测，我们预计公司2026~2028 年收入分别为1123.2、1267.1、1435.2 亿元（原预测2026~2027 年分别为1148.2、1291.6 亿元），分别同比增长11.4%、12.8%、13.3%，归母净利润分别为81.7、101.3、120.0 亿元（原预测2026~2027 年分别为100.4、121.3 亿元），分别同比增长24.3%、24.0%、18.4%；EPS 分别为0.70、0.86、1.02 元，参考可比公司估值，给予公司2026年18 倍PE，对应目标价为12.5 元，维持“强推”评级。
风险提示：国内经济复苏趋缓；市场竞争加剧；原材料价格波动；公司推进相关事项存在不确定性。