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机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/王在存/吴严/刘慧彬/贺菊颖
值得关注的是，2025 年下半年公司收入同比降幅仅为2.2 %，较上半年大幅收窄。展望2026 年，随着DRGs 支付改革对次均住院费用的影响同比有所消减，加上公司开始打造国际医疗业务这一新的业务增长点，公司收入增速有望转正。
事件
公司发布2025 年业绩公告
2025 年公司实现收入40.09 亿元，同比-9.8%；实现归母净利润1.62 亿元，同比-73.0%；经调整净利润4.56 亿元，同比-24 .4 %。
EPS 0.27 元。董事会决议暂不宣派截至2025 年12 月31 日止年度之任何末期股息。
简评
2025H2 收入环比回升，业绩符合预期
2025 年全年公司实现收入40.09 亿元，同比-9.8%；实现归母净利润1.62 亿元，同比-73.0%；经调整净利润4.56 亿元，同比-24.4%。业绩符合此前发布的业绩预告，净利润大幅下滑主要系就Etern Group Ltd.（苏州永鼎医院）商誉确认减值及拨备2.8 3 亿元所致，也是公司主要的净利润调整项目。
2025 年下半年公司业绩呈现企稳回升态势。2025H1 公司收入19.90 亿元，同比-16.5%；2025H2 收入约20.19 亿元， 环比上半年增长1.5%，同比下降2.2%，降幅较上半年大幅收窄约1 4 个百分点。
2025 年全年，公司旗下医院就诊人次约460 万人；肿瘤相关业务收入占比为44.3%，较上年稳中有升。公司完成10.2 万余台手术，其中三四级手术量3.9 万台（同比增长约27%），占比同比提升6.4 个百分点，高价值、高技术诊疗服务占比持续提高。
资本开支高峰已过，现金流表现强劲
2025 年公司经营活动现金流创历史新高，达9.50 亿元，同比+34.4%；自由现金流4.66 亿元，同比+407. 0%；经调整净利润现金比率达 208.6%，同比提升91.2 个百分点。2025 年公司资本支出为4.84 亿元，同比-21. 4% ，资本开支已连续两年下降。公司目前拥有较为充足的医疗床位储备，最大可开放床位接近1.4 万张。最后一家自建医院——常熟海吉亚医院即将建成交付，未来公司资本支出有望进一步下降，进入到产能释放和现金流回收的新阶段。
截至2025 年底，公司有息负债为24.36 亿元，较2024 年底减少3.43 亿元，下降12.3%；资产负债率为28.9%，较2024 年底下降7.4 个百分点；现金资产为7.41 亿元，较2024 年底增加13.4%。财务结构持续优化，为提升股东回报和并购扩张提供有力保障。
公司2025 年费用管控力度加强，销售费用约为4700 万、同比减少约600 万元，管理费用4.23 亿元， 同比减少约1400 万元，但受收入下降影响，费用率略有上升，整体费用率水平相对稳定。公司其他财务指标正常。
展望2026 年，国际医疗业务有望成为公司新增长点25H2 公司收入同比下降2.2%，相比上半年收入增速降幅大幅收窄。展望2026 年，随着DRG/DIP 支付改革对次均住院费用的影响同比有所消减，加上公司开始打造国际医疗业务这一新的增长点，公司收入增速有望转正。
重庆海吉亚医院自2025 年中起承接海外患者诊疗需求，已为来自东南亚等多个国家和地区的患者提供诊疗服务，国际医疗业务初具规模，目前已开设2 层国际部病区。未来，公司将根据旗下医院的区位优势、学科实力和诊疗特色，将国际医疗业务向更多适宜医院推广复制，围绕肿瘤早筛、肿瘤综合治疗、旅游医疗、创新药物应用及高端健康管理等领域，持续拓展国际患者来源，战略性做大做强国际医疗业务。
学科建设成果显著，疑难危重症诊疗能力稳步提升公司始终坚持以肿瘤学科为核心，不断提升技术含量以顺应DRG/DIP 改革要求。近三年来，公司持续推进旗下医院学科建设与能力提升，整体发展成效显著，重点专科（项目）数量从8 个增加至38 个，其中国家级胸痛中心3 个，省级卒中中心2 个，国家级及省级临床重点专科（项目）/中心7 个，市县级临床重点专科（项目）26 个。
2025 年，长安医院卒中中心获评陕西省三级卒中中心，普通外科、肾内科双双获评西安市临床重点专科建设项目；贺州广济医院获授广西壮族自治区"二级卒中中心"认证；长安医院及重庆海吉亚医院CMI 值提升至全省/直辖市三甲医院中上游水平。公司不断强化旗下医院的竞争优势，以专业实力和优质服务不断筑牢患者信任，积累医院品牌口碑。
AI 赋能智慧医疗，运营效率持续提升
随着AI 应用持续深化，公司积极探索并布局AI 于医疗场景的创新应用，不断提升旗下医院的智慧医疗水平。在临床应用领域，公司着力打造AI 辅助下的"1+N"的肿瘤学科特色，如AI 辅助个性化精准放疗及A I 辅助影像诊断，为肿瘤MDT 及相关学科的科普、诊疗、培训及健康管理赋能。公司还密切关注脑机接口与A I 的融合发展趋势，积极布局前沿医疗技术创新，探索脑机接口在神经外科、康复、精准诊疗等医疗场景的应用落地。
在供应链和财务管理领域，公司依托A I 与大数据，优化药品及医用耗材库存管理，有效降低物资短缺与库存积压风险；同时通过AI 辅助下的财务运营分析，全面推动精细化管理与降本增效，持续提升整体运营效率。
公司还上线了AI 客服系统，用于虚拟导诊、就诊咨询、健康教育、品牌宣传等多个场景，如长安医院上线智能客服"小安"，进一步丰富了医院的服务形式与内容，提升患者满意度。
内生发展与股东回报并重，彰显长期发展信心
公司高度重视股东回报，创始人及一致行动人上市以来从未减持并22 次增持股票，合计超过610 万股，创始人持股比例增至46.28%。自2024 年9 月以来，公司累计回购并注销股票1302.52 万股，占注销前已发行股份总数的2.06%，以实际行动彰显对公司长期价值的信心。2025 年12 月，公司进一步宣布了不少于人民币3 亿元股份回购计划，截至2026 年4 月，已执行股份回购281.76 万股。
盈利预测与投资建议
考虑到2025 年业绩承压及商誉减值影响，我们预计2026-2028 年营业收入分别为42.74、46.02、50 .0 2 亿元，分别同比增长6.61%、7.67%、8.71%；归母净利润分别为4.84、5.28、5.83 亿元，分别同比增长194 .2 %、9.10%、10.37%，2026 年高增主要系 2025 年商誉减值导致低基数。以2026 年4 月21 日收盘价计算， 公司2026-2028 年PE 分别为14、12、11 倍。维持"买入"评级。
风险分析
1) 新建医院、并购整合不及预期：公司持续扩大医院布局，包括新建医院、二期工程、存量医院的升级改造，若工程进度不及预期，可能会影响公司短期的业绩增长速度。
2) 政策风险：国内医改政策和医院监管改革不可预测，有可能对公司业务和未来发展造成重大不利影响；公司收入中有相当一部分来自医保基金，若医保基金付款延迟，可能会影响公司经营业绩。
3) 医疗事故风险：公司及其旗下医院，或者民营医疗服务行业的负面消息，有可能损害公司或旗下医院品牌形象及声誉，并有可能会对公司业务和前景造成重大不利影响。
4) 医院运营风险：医院日常经营存在医疗安全、医疗质量、医保基金合规使用等相关风险；若合规性管控不足，存在医疗反腐和医保飞行检查力度加大背景下的合规性风险。
5) 以上部分风险具有不可预测性（如医疗政策风险、公司改变经营计划等），因此我们的盈利预测有一定不达预期的风险。