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机构：东方证券
研究员：孙辉贤
并表火电主业持续高增，投资收益拖累业绩。我们测算公司1Q26 公司并表利润总额（利润总额-投资收益）为23.4 亿元，同比+48.0%，并表主业利润维持高增。
1Q26 公司毛利率12.6%，同比+1.9 pct，毛利率同比持续扩张。我们推测公司经营主业利润率提升主要受益于：1）公司上网电价保持相对稳定：公司1Q26 上网电价0.504 元/千瓦时，同比-0.013 元/千瓦时（同比-2.6%）；2）公司燃料成本持续下行：2025 年12 月~2026 年2 月（考虑1 个月库存时滞）秦皇岛港Q5500 山西产动力末煤平仓均价713 元/吨，同比-6.2%。公司1Q26 投资收益7.0 亿元，同比-41.0%，我们推测主要受权益法核算的参股新能源及煤炭公司利润下滑影响。
集团常规能源整合平台，充裕现金流支持下分红仍有增长空间。 2026 年我国各省份煤电容量电价补偿比例持续提升，叠加现货市场在全国范围内全面铺开。我们认为火电将逐步从基荷电源向调节性电源转变，在多元电价体系下火电商业模式改善已初见端倪。我们预计未来火电行业分红能力及分红意愿均有望持续提升。华电集团明确将公司作为中国华电整合常规能源发电资产（火电、水电）的最终整合平台和发展常规能源发电业务的核心企业，截至2025 年末公司控股装机77.9 GW（全部为常规能源发电资产，火电装机占比96.8%），已获核准及在建机组10.8 GW，其中煤机/燃机/抽水蓄能4.0/1.1/5.7 GW。公司2025 年拟派发现金股息26.7 亿元（含2025 年中期分红），同比+19.5%；现金股息占同期归母净利润比例为44.0%，同比+4.8 pct。2025 年公司经营性净现金流272 亿元，同期公司资本性支出176 亿元，我们预计充裕现金流支撑下公司未来分红比例或仍有扩张空间。
综合考虑2026 年全国长协电价签约及市场煤价情况，下调公司2026~2027 年EPS至0.53/0.54 元（原值0.65/0.66 元），给予2028 年EPS 0.56 元。参考行业可比公司2026 年PE 估值 13 倍，下调目标价至6.89 元，维持“买入”评级。
风险提示
上网电价不及预期，煤炭价格超预期，资产减值超预期。