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机构：中金公司
研究员：王思洋/陈泰屹
2025 年业绩低于我们预期
公司公布25 年及1Q26 业绩，收入同比+3%/+11%至2,451/655亿元，归母净利同比+26%/+51%至32/15 亿元，25 年业绩低于我们预期，主因预计诉讼损失拖累。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利实现9.8/7.7/9.9/4.0 亿元。
发展趋势
1、核心业务量利齐升，产品均价同比下降。我们认为，得益于产能扩张与渠道扩展，公司各业务销量均实现稳健增长，而由于大豆等主要原材料价格同比回落，公司部分产品跟随原材料调价。据iFinD，25 年全年CBOT 大豆均价同比-6%。1）厨房食品：25 年实现营收1,510 亿元，同比+4.0%，其中销量/均价同比分别+4.8%/-0.8%；2）饲料原料及油脂科技：25 年实现营收924 亿元，同比+1.3%，其中销量/均价同比分别+7.1%/-5.5%。
2、原料成本低位震荡，盈利能力边际修复。我们认为，1）毛利端：公司2025/1Q26 毛利率同比+1.05ppt/持平至6.1%/6.5%，其中25 年厨房食品/饲料原料及油脂科技毛利率同比+0.4/+2.6ppt至7.3/5.0%；2）费用端：公司2025 销售/管理/财务费用率同比+0.04/-0.02/+0.05ppt 至2.7%/1.5%/0.2%；3）其他：25 年/1Q26 投资收益与公允价值变动损益合计实现12.2/5.4 亿元，1Q26 公司股权转让实现归母净利2.63 亿元。综合影响下，公司2025/1Q26 净利率同比+0.24/+0.60ppt 至1.3%/2.3%。
3、我们看好公司短期盈利能力修复，长期央厨布局的广阔发展前景。我们认为，1）短期：据iFinD，1Q26 CBOT 大豆均价同比+12%，大豆等原料价格低位震荡回升，公司盈利能力有望持续修复；2）中长期：公司持续推进央厨建设，发挥自身规模化原料采购、全国生产基地布局及完备供应链优势，打造以粮油食品为核心的餐饮领域工业化一站式生态平台，筑高竞争壁垒。
盈利预测与估值
维持26 年盈利预测，引入27 年归母净利润48.5 亿元，当前对应26/27 年37/32 倍 P/E。维持目标价40 元及跑赢行业评级不变，对应26/27 年51/45 倍 P/E，较当前股价有40%上行空间。
风险
原材料价格波动；套期保值风险；食品安全风险；竞争加剧。