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机构：中金公司
研究员：马妍/刘佳妮
2025 年低于我们预期，2026 年一季度业绩符合我们预期。
公司25 年实现收入26.22 亿元，同比下滑12.7%；我们认为，主要系背板销售下滑所致；归母净利润亏损2.68 亿元，同比减亏6%，主要系高毛利非光伏业务占比提升所致。26 年1Q 公司实现收入6.03 亿元，同比-6.21%；归母净利润亏损1153 万元，同比减亏65.22%，我们认为亏损收窄系胶膜原材料涨价带动胶膜涨价，叠加海外出货占比提升，导致胶膜毛利率上升。
发展趋势
粒子涨价带动胶膜涨价，海外出货占比升至42%，胶膜毛利率修复。根据公司公众号业绩简报1，1Q 胶膜收入3.65 亿元，毛利率6.77%，同比+9.29ppt。伊以事件导致胶膜原材料涨价，我们认为存在部分库存收益；胶膜价格涨幅覆盖成本涨幅，利润率提升。此外，公司海外胶膜产能释放，1Q 收入1.55 亿元，同比+70.42%；胶膜海外毛利率高于国内，板块利润率中枢上移。
非光伏材料业务板块成长曲线凸显，支撑公司营收及利润回升。
根据公司公众号业绩简报，板块1Q 实现收入1.68 亿元，同比+20.36%，营收占比提至29.31%，同比+6.7ppt。其中交通和电力电子材料板块实现营收1.51 亿元，同比+29.11%。我们认为，系产品市占率提升所致。新增消费品材料业务收入同比+37.62%，毛利率53.32%，系多销售渠道同步发力所致。
盈利预测与估值
由于背板需求大幅下滑，我们将26 年收入下调17.8%至38.3 亿元，并引入27 年收入48.89 亿元；考虑到公司胶膜毛利率提升叠加高毛利业务收入占比提升，归母净利润上调10.4%至1.52亿元。维持跑赢行业评级，市场预期抬升，上调目标价30%至16.12 元，较当前股价有17.66%上行空间，对应2026/2027 年46.4x/44.6xP/E；当前股价对应2026/2027 年39.6x/37.9xP/E。
风险
光伏装机及下游需求不及预期，行业竞争加剧导致竞争格局恶化，原材料价格波动或上涨带来的成本压力。