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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/柳政甫/刘玉雯
2025 年业绩低于我们预期
公司发布2025 年业绩：收入240.20 亿元，同比+75.7%；归母净利润10.07 亿元，同比+27.3%。资产减值叠加原材料涨价影响，业绩低于我们预期。
1Q26 公司实现收入/归母净利润72.07/5.17 亿元，分别同比29.3%/-22.2%，业绩符合我们预期。
发展趋势
并购驱动规模快速扩张。2025 年公司收入同比+75.7%，主要系完成对原中粮包装的战略性收购，并表范围扩大所致。分业务看，包装产品及服务收入224.38 亿元，同比+85.1%，销量、均价同比提升78.6%/3.6%，实现量价齐升；罐装服务收入1.21 亿元，同比-27.2%。分地区看，境内、境外收入同比增长73.1%/103.0%，海外市场快速扩张。
业务结构变化导致盈利水平下滑。公司2025 年毛利率同比-3.5ppt 至12.8%，我们认为主要受业务结构变化及产能整合影响；归母净利率同比-1.6ppt 至4.2%。1Q26 公司毛利率同比提升0.9ppt 至14.5%，显现出行业竞争格局改善及公司议价能力提升的趋势。
看好公司海外市场成长及盈利水平改善空间。我们认为，随着重大资产重组完成，公司通过优化客户结构、深化与啤酒饮料头部客户合作，协同效应将逐步释放，当前我国两片罐金属包装盈利水平相比海外龙头仍有较大提升空间，看好竞争格局改善、公司议价能力提升、产能整合后效率提升等多因素驱动下公司盈利水平改善的趋势。此外，公司积极布局泰国等海外市场，我们看好公司在制造及客户优势下海外业务的成长空间。
盈利预测与估值
考虑原材料涨价影响，下调26 年净利润预测12%至12.26 亿元，引入27 年净利润预测12.44 亿元，现价对应26/27 年11.5/11.3 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，但考虑市场风险偏好变化，下调目标价6%至6.6 元，对应26/27 年13.8/13.6 倍市盈率，较当前股价有20%的上行空间。
风险
原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，新客户拓展不及预期。