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机构：东吴证券
研究员：周尔双/李文意
Q1 毛利率同环比改善：2025 年公司综合毛利率为29.38%，同比+1.34pct，主要系光伏行业产品毛利率同比提升。销售净利率11.4%，同比-1.38pct；期间费用率为13.7%，同比+3pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.2%/5.3%/0.2%/7.1%，同比+0.4/+0.6/+0.1/+1.9pct。2026Q1 单季销售毛利率34.18%，同比+1.77pct，环比+11.85pct；销售净利率12.49%，同比-4.94pct，环比+9.51pct。
25 年项目验收加速，现金流显著改善：截至2025 年，公司存货30.13 亿元，同比-30.5%，主要是本年部分项目完成验收，相关存货结转至营业成本所致；合同负债32.54 亿元，同比-16.9%。2025 年经营活动净现金流1.59亿元，同比+99.8%。截至2026Q1 末，公司存货为31.01 亿元，相比2025年末+2.9%，合同负债为35.03 亿元，相比2025 年末+7.7%。2026Q1 单季经营活动净现金流-0.23 亿元，同环比转负。
海外光伏市场需求旺盛，公司有望充分受益：海外光伏市场客户需求旺盛，欧洲、土耳其及日本客户均有明确需求，远期海外市场设备需求有望突破70-90GW，其中美国市场约40 - 50GW。公司作为LPCVD 路线TOPCon 设备龙头有望充分受益于海外客户扩产。
布局碳化硅设备打开第二成长曲线，半导体业务长期成长空间广阔：在光伏设备业务稳健发展的基础上，公司持续推动氧化、退火、镀膜设备等一系列半导体分立器件设备的开发与优化，获得了行业主流客户的SiC 基半导体器件用超高温退火炉等核心工艺设备批量化订单；积极开发第一代半导体沉积设备，实现在先进封装领域的应用。新能源汽车与光伏逆变器需求推动 SiC 器件市场快速增长，根据 Yole 预测，2027 年全球导电型 SiC功率器件市场规模有望达 89 亿美元，2021-2027 年 CAGR 达 31%。
盈利预测与投资评级：考虑到光伏行业周期波动，我们下调公司2026/2027年归母净利润为6.5/7.8（原值8.4/10.6）亿，预计公司2028 年归母净利润为8.6 亿元，当前市值对应2026-2028 年动态PE 分别为38/31/28X，维持“增持”评级
风险提示：下游扩产不及预期，新品研发不及预期。