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机构：中金公司
研究员：童思艺/车姝韵/于钟海
2025 年收入、利润低于我们预期，1Q26 业绩符合我们预期公司公布2025 年及1Q26 业绩：2025 年收入20.04 亿元，同比-6.44%；归母净利润1.74 亿元，同比-42.54%。2025 年公司收入低于我们预期，主要源自下游客户需求落地进度慢于预期；净利润低于我们预期，主要源自收入下滑及资产减值损失超预期。
1Q26，公司收入2.59 亿元，同比+0.9%；归母净亏损6,240 万元，亏损同比小幅收窄，1Q26 收入、利润表现符合我们预期。
发展趋势
收入端：电子凭证及智能业财积极拓展。2025 年，分业务：1）电子凭证及智能业财协同收入2.34 亿元，公司把握电子凭证发展契机；2）数字票证收入7.51 亿元，公司积极产品创新，数字票证业务从G 端向B、C 端演进；3）智慧财政收入5.31 亿元；4）数字采购收入4.39 亿元。公司收入下降主要系下游客户持续优化开支。1Q26 公司收入同比+0.9%，增速边际好转。
人员优化控制成本费用。2025 年销售、研发、管理费用分别同比-7.4/-8.3/+7.1%；销售、研发费用下降主要系公司优化人员结构。25 年末员工人数同比-9.0%。2025 年公司资产减值损失4797 万元，主要源自长股投及商誉减值。1Q26 销售、研发费用分别同比-10.5/-7.3%，支撑净亏损同比小幅收窄。
展望26 年，公司把握AI、电子凭证市场机遇，经营效率提升。
据公告，公司将把握 AI、电子凭证等市场机会，重点面向医院、学校、国企等付费能力和数字化意愿较明确的客户群体，推广电子凭证、乐享智税等产品，并探索审计等新业务领域。我们认为公司通过AI 等技术运用，提高运营效率，同时加强应收管理、提升可持续收入占比，2026 年净利润率有望提升。
盈利预测与估值
考虑下游客户预算收紧、人员优化影响管理费用，我们下调2026净利润53.5%至2.18 亿元，首次引入2027 利润预测2.45 亿元。现价对应2026/27 年35.0/31.1 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到公司在电子凭证领域积极拓展，我们下调目标价37.5%至14 元对应48.8/43.4 倍2026/27 年市盈率，较当前股价有39.3%的上行空间。
风险
下游客户需求不及预期，应收账款信用减值损失风险。