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机构：中金公司
研究员：俞波/冯喜鹏/张琎
2025&1Q26 业绩符合市场预期
公司公布业绩：2025 年收入7.74 亿元（+3.24% YoY），归母净利润1145 万元（-45.5% YoY），符合市场预期。1Q26 收入1.38亿元（11.13% YoY），归母净亏损2443 万元（vs 1Q25 亏损2879 万元），基本符合市场预期。
发展趋势
国内收入表现波动，海外持续高速增长。根据公告，2025 年收入分板块看，内窥镜设备7.25 亿元（+1.52% YoY），内窥镜诊疗耗材2398 万元（+14.09% YoY），内窥镜维修服务收入2029 万元（+59.07% YoY）；2025 年收入分地区看，境内收入4.56 亿元（-11.40% YoY），境外收入3.13 亿元（+34.23% YoY）。我们认为，公司国内收入承压，或因主动进行AQ-300 产品渠道库存调整有关，同时伴随海外营销网络布局取得阶段性成果，公司全球品牌影响力持续提升，助力海外业务实现较快增长。
利润水平短期震荡，关注新品后续放量贡献。公司2025 年毛利率为65.2%（-2.9pct YoY，不含税金及附加），我们估计毛利率下降主要因产品销售结构变化，同时公司为夯实长期竞争力，持续加大市场营销体系建设、品牌影响力提升、产品端研发投入力度，三项费用率仍保持较高投入，致2025 年归母净利率亦有所波动。根据公告，公司2025 年推出新一代旗舰机型3D 超高清软镜系统AQ-400、640 倍细胞内镜与140 倍光学放大内镜、双钳道内镜、复合电子支气管镜等产品，我们预计有望强化公司“高端突破+基层覆盖”的全市场布局。此外，公司公告ERCP 手术机器人产品取得阶段性成果，已启动多中心注册临床试验，加速临床转化，我们认为该产品具备标杆意义，或有望填补国产软镜手术机器人在胆胰介入领域的空白，强化公司综合竞争力。
盈利预测与估值
维持2026/2027 年归母净利润预测7588 万元和1.29 亿元不变。
考虑到公司高端产品AQ-400 开始放量爬坡，且后续ERCP 手术机器人具备行业标杆意义，有助于维护公司长期综合竞争力，我们基于DCF 估值（WACC 8.1%，永续增长率2.0%）维持目标价60 元，有71.6%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
行业竞争加剧，新品放量不及预期，产品研发进展不顺。